Finanza Critica http://www.finanzacritica.it Commenti e approfondimenti sui mercati finanziari globali senza pregiudizi o conflitti d’interesse. Mon, 30 Apr 2018 14:55:37 +0000 it-IT hourly 1 Appesi ai tassihttp://www.finanzacritica.it/2018/04/appesi-ai-tassi/ http://www.finanzacritica.it/2018/04/appesi-ai-tassi/#comments Mon, 30 Apr 2018 14:55:37 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3346 The post Appesi ai tassi is taken from Finanza Critica.

Ciò che i tassi danno i tassi tolgono…. Il calo di tensione su diversi fronti ha aiutato a mantenere un tono relativamente positivo sui mercati, ma rimangono i vincoli e dubbi che il picco di volatilità di febbraio ha prodotto.  Come si è visto in questi giorni un eventuale ulteriore rialzo dei tassi crea tensioni sui mercati azionari e delle obbligazioni ad alto rendimento. Come si vede dal grafico un rapido recupero degli HY USA si è prontamente ridimensionato non appena i decennali statunitensi si sono avvicinati al 3% …. La questione di fondo è: a che punto è il ciclo del credito mondiale? Prima ancora di capire a che punto è il ciclo economico (negli USA l’ultima recessione risale al 2008) accertarsi dello stato di salute di quello finanziario è più importante visto il livello di indebitamento raggiunto a livello mondiale. Come scritto in precedenza la maturazione del ciclo è significativa da entrambi i lati (economico e finanziario) per cui è probabile che il primo dei due che dovesse dare segni di caduta determinerebbe anche la successiva caduta dell’altro. Se poi si considera lo stadio di evoluzione delle misure ultra espansive delle Banche Centrali si può ragionevolmente ritenere che nell’attuale contesto sarà il ciclo finanziario quello a guidare ed anticipare la caduta. Molto dipende dalla volontà e determinazione delle BC nel voler procedere alla “normalizzazione”. E pur possibile che la dinamica dei tassi sia già avviata e le BC possano ormai poco… persino eventuali raffreddamenti dell’inflazione potrebbero poco. Attualmente proprio la dinamica inflazionistica è giudicabile come in indebolimento ma potrebbe riaccelerare su materie prime spinte da dazi e sanzioni varie piuttosto che sulla ripresa coordinata e diffusa dello scorso anno, e sarebbe inflazione non buona. Per […]

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Ciò che i tassi danno i tassi tolgono…. Il calo di tensione su diversi fronti ha aiutato a mantenere un tono relativamente positivo sui mercati, ma rimangono i vincoli e dubbi che il picco di volatilità di febbraio ha prodotto. 
Come si è visto in questi giorni un eventuale ulteriore rialzo dei tassi crea tensioni sui mercati azionari e delle obbligazioni ad alto rendimento. Come si vede dal grafico un rapido recupero degli HY USA si è prontamente ridimensionato non appena i decennali statunitensi si sono avvicinati al 3% ….

La questione di fondo è: a che punto è il ciclo del credito mondiale? Prima ancora di capire a che punto è il ciclo economico (negli USA l’ultima recessione risale al 2008) accertarsi dello stato di salute di quello finanziario è più importante visto il livello di indebitamento raggiunto a livello mondiale.

Come scritto in precedenza la maturazione del ciclo è significativa da entrambi i lati (economico e finanziario) per cui è probabile che il primo dei due che dovesse dare segni di caduta determinerebbe anche la successiva caduta dell’altro. Se poi si considera lo stadio di evoluzione delle misure ultra espansive delle Banche Centrali si può ragionevolmente ritenere che nell’attuale contesto sarà il ciclo finanziario quello a guidare ed anticipare la caduta. Molto dipende dalla volontà e determinazione delle BC nel voler procedere alla “normalizzazione”. E pur possibile che la dinamica dei tassi sia già avviata e le BC possano ormai poco… persino eventuali raffreddamenti dell’inflazione potrebbero poco. Attualmente proprio la dinamica inflazionistica è giudicabile come in indebolimento ma potrebbe riaccelerare su materie prime spinte da dazi e sanzioni varie piuttosto che sulla ripresa coordinata e diffusa dello scorso anno, e sarebbe inflazione non buona.

Per valutare correttamente la fase in cui si trova il ciclo del credito potrebbe essere opportuno rispolverare il concetto di shadow rate, ossia di quel tasso che tiene conto delle operazioni di QE attuate dalle BC e non solo dei tassi ufficiali di riferimento. Negli scorsi anni le BC hanno sentito la necessità di affiancare al classico ribasso dei tassi altre misure espansive per cercare di “rianimare” l’inflazione. Volendo valutare l’impatto di queste misure straordinarie per confrontarlo con le precedenti scelte di politica monetaria è stato proposto l’uso di uno shadow rate che sintetizzasse misure convenzionali e non. Spesso si calcolano i mesi da quando iniziano i rialzi dei tassi della FED per stimare i possibili effetti sugli altri mercati, ossia si cerca di stimare il tempo fra l’inizio delle politiche restrittive e quando queste cominciano a produrre effetti tangibili. Dal 2009 con l’utilizzo massiccio di misure non convenzionali dovrebbe cambiare, per quanto scritto prima, anche il punto i cui si fa risalire l’inizio delle politiche restrittive.

Il grafico qui sotto riporta il confronto fra lo shadow rate per la FED e il classico Fed Funds Target Rate:

shad

Purtroppo non esiste una stima dello shadow rate globale, per il momento, per cui risulta difficile fare una valutazione mondiale di tutte le politiche monetarie in atto, considerando anche che le BC che hanno fatto ricorso a misure non convenzionali non sono poche e soprattutto sono quelle più influenti. Abbiamo trovato però la seguente stima dello shadow rate per le quattro principali BC mondiali:

shad3

Come si può notare tre delle quattro BC sono ormai in fase “restrittiva” anche se i mercati non volerne prendere pienamente atto. I tassi dovrebbero salire… salvo ripensamenti delle BC dettati, come nel 2016, dalla paura e salvo ricadute negative sull’economia dei primi effetti concreti della fine del ciclo finanziario. Rimane la diffidenza perché dal 2014 la “normalizzazione” è sembrata iniziare più di una volta… per poi assistere solo a nuove fasi (rilanci) di politiche monetarie ultra espansive più o meno coordinate a livello globale.

In aggiunta occorre sempre ricordare l’importanza del ciclo del credito cinese per la sua influenza sulla crescita globale. Anche qui ci aspettiamo verifiche importanti nei prossimi mesi.

I primi segnali di fine del ciclo globale del credito potrebbe arrivare da uno o più mercati immobiliari (Canada, Australia, …??) in cui si evidenzino tensioni creditizie. Diversi anni di tassi bassi e la disperata ricerca globale di  rendimento hanno alimentato l’inflazionamento di diversi mercati immobiliari e un aumento dei tassi potrebbe far emergere difficoltà …

Attualmente siamo in uno fase di relativo stallo dove i mercati provano a riprendere quota… cercando di non “disturbare” troppo i tassi. Ma alla fine o i dati economici saranno buoni rafforzando i tassi e facendo quindi maturare ulteriormente il ciclo del credito oppure i dati economici deluderanno e allora si riproporrà lo scollamento fra realtà e mercati finanziari, come si riporrà nuovamente il dilemma per le BC… tener la barra dritta nella normalizzazione oppure far partire un altro giro di misure straordinarie? Restiamo appesi ai tassi o, meglio, alle loro accelerazioni.

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Il ritorno della volatilitàhttp://www.finanzacritica.it/2018/04/il-ritorno-della-volatilita/ http://www.finanzacritica.it/2018/04/il-ritorno-della-volatilita/#comments Mon, 09 Apr 2018 11:30:30 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3307 The post Il ritorno della volatilità is taken from Finanza Critica.

Proviamo a fare un quadro della situazione? Dopo l’accelerazione della volatilità di inizio febbraio a che punto siamo? Proviamo a guardare alcuni mercati di riferimento e poi costruire una visione d’insieme. Iniziamo dai tassi, additati dai più come la causa delle cadute negli indici di inizio febbraio. A livello di tassi governativi notiamo in prima battuta un ridimensionamento generale rispetto alle accelerazioni di fine gennaio-inizio febbraio, in parte dovuto proprio alla riduzione nella propensione al rischio che ne è seguita. Sintomo tipico di una trappola della liquidità: si fa di tutto per far  salire i tassi ma poi quando salgono mettono in evidenza le criticità tipiche di un prolungato periodo di misure ultra-espansive e quindi risulta difficile normalizzare il quadro macroeconomico. Si è più volte detto come si possa uscire dalla trappola purché ci sia una diffusa crescita globale e un rialzo dei tassi progressivo ma moderato, cosa che sembrava iniziata nel corso del 2017 (lo scenario riccioli d’oro). Il dubbio del 2017 era quello di capire se la crescita era reale ossia non nuovamente ed esclusivamente legata alle misure ultra espansive delle banche centrali (dalla FED alla Cina), ossia strettamente dipendente o meno dal ciclo del credito (che dopo anni e anni di facilitazioni non può durare in eterno… e richiede inoltre misure sempre più sproporzionate rispetto al risultato). Si rivedano in proposito le preoccupazioni-monito della Banca dei Regolamenti Internazionali del 2014-15 sulla necessità di non tardare la “normalizzazione”. In seconda battuta occorre notare come i tassi siano scesi soprattutto per i Bund piuttosto che per i Treasuries (dove il biennale resta intorno al 2,3%) con gli altri a metà strada fra i due. Forse le vendite cinesi di titoli statunitensi hanno pesato o […]

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Proviamo a fare un quadro della situazione? Dopo l’accelerazione della volatilità di inizio febbraio a che punto siamo? Proviamo a guardare alcuni mercati di riferimento e poi costruire una visione d’insieme.

Iniziamo dai tassi, additati dai più come la causa delle cadute negli indici di inizio febbraio. A livello di tassi governativi notiamo in prima battuta un ridimensionamento generale rispetto alle accelerazioni di fine gennaio-inizio febbraio, in parte dovuto proprio alla riduzione nella propensione al rischio che ne è seguita. Sintomo tipico di una trappola della liquidità: si fa di tutto per far  salire i tassi ma poi quando salgono mettono in evidenza le criticità tipiche di un prolungato periodo di misure ultra-espansive e quindi risulta difficile normalizzare il quadro macroeconomico. Si è più volte detto come si possa uscire dalla trappola purché ci sia una diffusa crescita globale e un rialzo dei tassi progressivo ma moderato, cosa che sembrava iniziata nel corso del 2017 (lo scenario riccioli d’oro). Il dubbio del 2017 era quello di capire se la crescita era reale ossia non nuovamente ed esclusivamente legata alle misure ultra espansive delle banche centrali (dalla FED alla Cina), ossia strettamente dipendente o meno dal ciclo del credito (che dopo anni e anni di facilitazioni non può durare in eterno… e richiede inoltre misure sempre più sproporzionate rispetto al risultato). Si rivedano in proposito le preoccupazioni-monito della Banca dei Regolamenti Internazionali del 2014-15 sulla necessità di non tardare la “normalizzazione”.

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In seconda battuta occorre notare come i tassi siano scesi soprattutto per i Bund piuttosto che per i Treasuries (dove il biennale resta intorno al 2,3%) con gli altri a metà strada fra i due. Forse le vendite cinesi di titoli statunitensi hanno pesato o forse i titoli tedeschi sono stati più adeguati per fare “flight to quality” (nonostante i tassi americani siano più attraenti…). Lo spread fra Bund e Treasuries ha continuato quindi ad allargarsi… una delle diverse anomalie del momento; non pochi analisti basano le loro ipotesi di rivalutazione del dollaro sulla necessità di ridurre il gap fra i due titoli (già nel 2017…).

Come osservati speciali abbiamo tenuto sotto controllo l’andamento delle obbligazioni ad alto rendimento statunitensi (High Yield) come punto di osservazione avanzata. D’altra parte, come già scritto, il rimbalzo del 2016-17 sugli HY è stato potente, indicativo di una caccia al rendimento allo stesso tempo spietata e spensierata. Come ha impattato l’evento volatilità di febbraio su questa asset class? Sicuramente ha stoppato il clima di compiacenza eccessiva che durava da mesi e sembrava non dovesse finire mai. Dopo il gradino in giù però la situazione si è stabilizzata in attesa di chiarimenti, beneficiando anche del “raffreddamento” sul lato tassi. Vedi grafico. E’ un mercato importante perché, come avvenne nel 2014-15, può determinare uno di quei circoli viziosi di cui abbiamo scritto più volte.

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Arriviamo al dollaro… il mercato forse più controverso… somma di movimenti globali difficili da prevedere. Un dollaro che nonostante una FED in fase restrittiva, le riforme fiscali di Trump, i differenziali tassi interessanti… ha svalutato per tutto il 2017 aiutando l’aumento di propensione al rischio su diverse asset class (Emergenti in primis… ma anche Europa e Giappone). Alla soglia di 1,25 verso l’Euro però qualcosa è cambiato… ulteriori svalutazioni non erano più buone per tutti.
Non si dimentichi poi, in un’ottica di medio-lungo periodo, la perdita di peso del dollaro come valuta di riferimento globale (voluta soprattutto dai cinesi), un tema più volte affrontato in precedenti post.
Ora il dollaro si muove in un range stretto fra 1,22-1,25 evidenziando l’incertezza generale e le tendenze contrastanti che gli eventi di febbraio hanno scatenato. In termini di Dollar Index la valuta USA prova a tener quota 90:

Dxy 2

In proposito, senza ulteriori commenti pro domo consapevolezza, riportiamo due grafici del MSCI Emerging Market a 10 e 20 anni. Si veda oltre il discorso del “fine ciclo”…

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Da tenere sotto particolare osservazione quanto accade in Cina dove la PBOC è impegnata in un titanico controllo del ciclo del credito onde preservare la stabilità del giovane (post emergente) sistema finanziario cinese. Abbiamo più volte indicato il caso della Anbang Insurance (vedi) (anche) come emblematico delle problematicità del livello di indebitamento raggiunto dal Dragone e delle implicazioni globali che questo ha.
Notiamo fra l’altro un raffreddamento degli indicatori economici cinesi (vedi PMI) che sembrano influire anche su quelli tedeschi. Inoltre l’indice azionario di Shanghai sembra particolarmente sofferente nonostante sia sostanzialmente supportato dalle autorità dopo il crollo del 2015 (vedi grafico)

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Per quanto riguarda i mercati azionari principali, turbati dalle guerre commerciali di Trump, riportiamo solo una panoramica grafica… (ferma a giovedì). Innegabile l’aumento della volatilità e la correzione in atto…. per ora di più non si può desumere.

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Si può notare, se si leggono più analisti, come una certa consapevolezza di “fine ciclo” prenda piede anche se i tempi naturalmente li può fissare solo la storia (a posteriori)… si continua a camminare su nuvole molto alte sperando che ad ogni passo anche la nuvola successiva regga il peso del sogno.

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Affinché l’attuale fase di “correzione” si trasformi in un “fine ciclo” dipenderà dal concorso di diversi fattori: lo sviluppo della crescita economica, le guerre valutarie-commerciali, l’evoluzione dei cicli del credito nei diversi paesi e l’impatto percepito delle politiche monetarie… che influiranno su tassi e inflazione… che peseranno sul ciclo del credito e su quello economico. Un’accortezza… non è detto che il deterioramento economico preceda quello finanziario; nell’attuale contesto di fine delle politiche monetarie espansive è una possibilità da non sottovalutare. E’ ragionevole pensare che le autorità monetarie si siano rese conto di aver lasciato la compiacenza dilagare in modo pericoloso (in fondo quanto sta accadendo al Bitcoin è sintomatico dell’eccesso di propensione al rischio che era stato raggiunto). Se si instaurassero alcuni circoli viziosi il deterioramento delle diverse asset class potrebbe auto-alimentarsi determinando un peggioramento dei sentiment degli agenti economici e influire negativamente sulla crescita. Aiuterà ricordare l’origine della precedente crisi (eccesso di debito) e il fatto che nell’ultimo decennio, grazie alle politiche monetarie, abbiamo assistito ad un’ulteriore aumento dei debito globale (dovunque è stato possibile i debiti, anche a leva, sono stati significativamente aumentati, vedi Cina, emergenti in genere, debito pubblico USA, operazioni di buy-back a debito). Il grafico sotto ad esempio evidenzia come sembra esserci correlazione fra l’andamento del ciclo del credito cinese e quello del G4:

g4

Infine aggiungiamo una panoramica sulla situazione debitoria degli USA. L’ammontare di debito delle famiglie (mutui, prestiti auto, student loan, etc…) è tornato ai livelli del 2007 mentre quello pubblico (secondo grafico) sotto Obama (ma Trump non sembra proprio intenzionato a diventar parsimonioso) ha accelerato in modo importante. Ancora più interessante il terzo grafico in cui si può notare come gli oneri finanziari pro-capite siano tornati anch’essi ai livelli del 2007-08 con i tassi ufficiali al 1,5 mentre allora erano al 5%!

trio

Nota a margine: segnaliamo un articolo del sole24ore in cui si racconta di come gli istituti di credito in Italia ora stiano concedendo mutui oltre l’ottanta percento della stima di valore dell’immobile (quindi quelli più rischiosi)… un segno di fase avanzata del ciclo del credito?
Sempre sull’Italia si rimane perplessi sulla stabilità e generosità (per il debitore) dei tassi governativi italiani… quanto potrà durare?

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HY aggiornamento graficohttp://www.finanzacritica.it/2018/02/hy-aggiornamento-grafico/ http://www.finanzacritica.it/2018/02/hy-aggiornamento-grafico/#comments Mon, 26 Feb 2018 16:33:48 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3290 The post HY aggiornamento grafico is taken from Finanza Critica.

Un aggiornamento grafico delle obbligazioni High Yield (HY) USA Alleghiamo alcuni grafici di aggiornamento sul mercato degli HY. Monitorare il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento è importante per una serie di ragioni: 1) Rappresentano uno dei segmenti obbligazionari più sensibili alle variazioni nella propensione al rischio degli investitori; 2) per la natura del mercato stesso è più sensibile alle variazioni di liquidità sulle singole emissioni trattate. Questi due aspetti caratterizzanti assumono ancora più rilevanza dopo un prolungato periodo di riduzione dei tassi, di politiche ultra espansive (QE vari) e di ricerca disperata di rendimento. Prima una panoramica per diverse tipologie di HY USA: (rielaborazione dati S&P Dow Jones Indices) Come si noterà la strada fatta è stata molta (la spinta della ricerca spasmodica dei rendimenti ha pesato). Notare come il segmento HY CCC (ossia le obbligazioni con rating CCC) siano ancora più sensibili (la linea azzurrina). Ora aumentiamo il dettaglio del periodo considerato per confrontarlo con un periodo problematico (aprile 2015 – febbraio 2016) onde monitorare la formazione di eventuali similitudini. Si osservi come l’aumento improvviso di volatilità abbia influenzato repentinamente i prezzi e l’andamento dell’indice considerato (che il Corp HY generico non quello CCC). Si noti anche come in una sola settimana ha “tagliato”, come si usa dire, le medie mobili di riferimento (a 60 e 120 gg). Ora questi sono al più segnali di un cambiamento che potrebbe essere in atto ma che deve essere confermato. Per ragionare sugli elementi che possono o meno confermare il cambiamento dobbiamo valutare anche l’andamento dei tassi di mercato in generale e di quelli statunitensi in particolare. A tal fine riporto due grafici (rielaborazione dati del Governo USA) a titolo di confronto fra periodi diversi… Entrambi riportano la […]

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Un aggiornamento grafico delle obbligazioni High Yield (HY) USA

Alleghiamo alcuni grafici di aggiornamento sul mercato degli HY. Monitorare il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento è importante per una serie di ragioni:

1) Rappresentano uno dei segmenti obbligazionari più sensibili alle variazioni nella propensione al rischio degli investitori;

2) per la natura del mercato stesso è più sensibile alle variazioni di liquidità sulle singole emissioni trattate.

Questi due aspetti caratterizzanti assumono ancora più rilevanza dopo un prolungato periodo di riduzione dei tassi, di politiche ultra espansive (QE vari) e di ricerca disperata di rendimento.

Prima una panoramica per diverse tipologie di HY USA: (rielaborazione dati S&P Dow Jones Indices)

Panoramica HY2 Panoramica HY

Come si noterà la strada fatta è stata molta (la spinta della ricerca spasmodica dei rendimenti ha pesato). Notare come il segmento HY CCC (ossia le obbligazioni con rating CCC) siano ancora più sensibili (la linea azzurrina). Ora aumentiamo il dettaglio del periodo considerato per confrontarlo con un periodo problematico (aprile 2015 – febbraio 2016) onde monitorare la formazione di eventuali similitudini.

hY OGGI

hy 2015

Si osservi come l’aumento improvviso di volatilità abbia influenzato repentinamente i prezzi e l’andamento dell’indice considerato (che il Corp HY generico non quello CCC). Si noti anche come in una sola settimana ha “tagliato”, come si usa dire, le medie mobili di riferimento (a 60 e 120 gg). Ora questi sono al più segnali di un cambiamento che potrebbe essere in atto ma che deve essere confermato. Per ragionare sugli elementi che possono o meno confermare il cambiamento dobbiamo valutare anche l’andamento dei tassi di mercato in generale e di quelli statunitensi in particolare. A tal fine riporto due grafici (rielaborazione dati del Governo USA) a titolo di confronto fra periodi diversi…

tassi USA 2

evoluzione tassi

Entrambi riportano la curva dei tassi dei Treasuries USA alle diverse scadenze. Il primo riporta un andamento dinamico della curva mentre il seconda riporta delle istantanee di diversi momenti della curva. Si noterà una sorta di “appiattimento” ossia di riduzione della distanza fra i tassi a breve e quelli a più lunga scadenza che pur salendo lo stanno facendo a un ritmo minore di quelli a breve. Nel primo grafico l’appiattimento si nota quando tutti i tassi si avvicinano come nel 2005-07 o nel 1999-2000. Cosa vuol dire? Una curva che si appiattisce in questo modo vuol dirci che il peggioramento delle condizioni creditizie a breve (tassi più alti significano più oneri e meno facilità ad ottenere ulteriore credito) tende a prevale sul miglioramento delle aspettative future di crescita e/o inflazione.

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La porta piccolahttp://www.finanzacritica.it/2018/02/la-porta-piccola/ http://www.finanzacritica.it/2018/02/la-porta-piccola/#comments Mon, 12 Feb 2018 13:27:01 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3268 The post La porta piccola is taken from Finanza Critica.

Si potrebbe dire… tanto tuonò che alla fine piovve. Di pioggia ne è caduta parecchia. Senza alcun preavviso una lunga giornata di sole si è trasformata in una di tempesta. L’incubo della “porta piccola” ha serpeggiato nelle nostra mente. Forse è solo un temporale… Il 2017 è trascorso in uno stato di compiacenza più unico che raro. In marzo e in estate quasi sembrava prepararsi una salutare correzione ma nulla, il percorso in salita riprendeva tranquillo. La volatilità ha raggiunto i minimi storici (VIX sotto 10) e lì si è sostanzialmente adagiata per mesi. Ciò ha comportato ulteriore assunzione di rischio. Mercati sviluppati, emergenti, obbligazioni ad alto rendimento (High Yield – HY).  Il Bovespa brasiliano è passato da 38 mila punta ad 85 mila in due anni (con il Real in miglioramento rispetto al periodo precedente!), il massimo del 2008 superò di poco i 73 mila. Nello stesso periodo l’India (Sensex) è passato da 23 mila punti circa a 36 mila, dove il precedente massimo del 2008 si era fermato sotto i 21 mila. Tutto è proceduto bene e a buon ritmo insomma. Ogni notizia è stata interpretata come buona o molto buona. Nulla poteva impensierire nell’era del dominio assoluto delle Banche Centrali. Una crescita moderata ma diffusa a livello globale a fatto il resto. Con Trump i sogni e le aspettativa si sono spinte poi molto in là. Così si è materializzato lo scenario “riccioli d’oro” (buona crescita con inflazione contenuta). Vista la ripresa e la tutela delle Banche Centrali nulla impensieriva. Come scritto il periodo di riduzione della volatilità si è prolungato incentivando ulteriore assunzione di rischio. Ha ricevuto sempre più credito, sui mercati, l’ipotesi che il rialzo dei tassi avrebbe agevolato il […]

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Si potrebbe dire… tanto tuonò che alla fine piovve. Di pioggia ne è caduta parecchia. Senza alcun preavviso una lunga giornata di sole si è trasformata in una di tempesta. L’incubo della “porta piccola” ha serpeggiato nelle nostra mente. Forse è solo un temporale… Il 2017 è trascorso in uno stato di compiacenza più unico che raro. In marzo e in estate quasi sembrava prepararsi una salutare correzione ma nulla, il percorso in salita riprendeva tranquillo. La volatilità ha raggiunto i minimi storici (VIX sotto 10) e lì si è sostanzialmente adagiata per mesi. Ciò ha comportato ulteriore assunzione di rischio. Mercati sviluppati, emergenti, obbligazioni ad alto rendimento (High Yield – HY).  Il Bovespa brasiliano è passato da 38 mila punta ad 85 mila in due anni (con il Real in miglioramento rispetto al periodo precedente!), il massimo del 2008 superò di poco i 73 mila. Nello stesso periodo l’India (Sensex) è passato da 23 mila punti circa a 36 mila, dove il precedente massimo del 2008 si era fermato sotto i 21 mila. Tutto è proceduto bene e a buon ritmo insomma. Ogni notizia è stata interpretata come buona o molto buona. Nulla poteva impensierire nell’era del dominio assoluto delle Banche Centrali. Una crescita moderata ma diffusa a livello globale a fatto il resto. Con Trump i sogni e le aspettativa si sono spinte poi molto in là. Così si è materializzato lo scenario “riccioli d’oro” (buona crescita con inflazione contenuta). Vista la ripresa e la tutela delle Banche Centrali nulla impensieriva.

Come scritto il periodo di riduzione della volatilità si è prolungato incentivando ulteriore assunzione di rischio. Ha ricevuto sempre più credito, sui mercati, l’ipotesi che il rialzo dei tassi avrebbe agevolato il trasferimento tranquillo dalle obbligazioni alle azioni. Gli investitori hanno accumulato quote di fondi attivi e passivi azionari e/o bilanciati (via via più aggressivi). Salivano così i corsi di buona parte degli indici e salivano i prezzi delle obbligazioni corporate (soprattutto quelle ad alto rendimento). Il merito di credito… cosa è? Chi può fallire in un mare di liquidità?

Sempre nel corso del 2017 il rialzo dei tassi statunitensi, manovra restrittiva, è stato compensato dalla svalutazione del dollaro, per lo più priva di reali spiegazioni. Scelte della FED, buoni dati e politiche di Trump hanno fatto sorgere legittime aspettative di apprezzamento del dollaro… sonoramente smentite. La svalutazione del valuta statunitense è stato un elemento chiave per consentire ulteriori aumenti della propensione al rischio (in favore soprattutto dei paesi emergenti e dell’Europa) permettendo, fra l’altro, alla Cina di controllare meglio la svalutazione che stava subendo lo Yuan-Renminbi (e di limitare quindi il consumo di quelle riserve valutarie accumulate negli anni migliori e ormai in sostanziale riduzione dal 2014)… una delle principali preoccupazioni del 2015.

Proprio in Cina una ri-accelerazione nell’erogazione dei crediti nei primi mesi del 2016 ha consentito al PIL del Dragone di riprendere quota, ancora oggi gli ultimi PMI (indici di sentiment dei direttori di acquisto) si mantengono elevati. Qui però incontriamo uno dei primi elementi importanti di “discrepanza” fra valori dei mercati e possibili elementi di incertezza che sugli stessi dovrebbe pensare. Qual è il reale stato dell’economia ed, in particolare, a quale stadio si trova il tumultuoso ciclo del credito in Cina? Più volte qui abbiamo dato indicazioni e squarci sulle problematiche debitorie della Cina e giova ricordare come lo stesso Governatore della PBOC (Banca Centrale) abbia ventilato il rischio di un Minsky moment (Financial Times), ossia il rischio di una brusca inversione nel ciclo del credito. La recente notizia delle vicissitudini di Deutsche Bank non è per nulla slegato da queste problematiche (rientra nei tentativi delle autorità cinesi di mantenere il controllo delle dinamiche dei debiti interni – vedi).

Il tentativo delle Banche Centrali, nel febbraio-marzo del 2016, di impedire una correzione dei mercati severa ha avuto successo. Troppo forse. Nessuno si è più posto dubbi. Tutto è sembrato superabile (Brexit, Trump, Coree, problemi delle banche europee, fine dei QE, rialzo dei tassi… etc. etc.). Debiti e debiti sono stati accumulati (Cina, Europa, banche, buy back, deficit di bilancio spensierati, etc. etc.) producendo una crescita sempre più effimera… ma nessuna preoccupazione. Se occorre Draghi è pronto e se non è lui…  Almeno così pensavano fino a pochi giorni fa i mercati. Dimenticando, altra “discrepanza” più volte citata nei nostri post, che nel corso del 2016 le autorità monetarie globali hanno sostanzialmente sancito il raggiungimento del limite al ribasso dei tassi e all’utilizzo di misure ultra espansive. Potrebbe anche non essere un problema se non fosse che nel periodo 2009-15 i mercati hanno recuperato e sono cresciuti in virtù di queste misure straordinarie piuttosto che su fattori macroeconomici. Anche se BCE e Bank of Japan continuano a stampare moneta il segnale è stato dato. Non per nulla a partire dai mesi di luglio e agosto 2016 i tassi delle principali obbligazioni a medio lungo termine (USA, Germania, Regno Unito e Giappone) hanno cominciato a salire. Ma, grazie ai fattori più sopra citati, i mercati non si sono preoccupati anzi lo hanno considerato un fattore positivo… in parte giustamente… fine della deflazione, tassi in salita vogliono dire crescita, meno problemi per Banche ed Assicurazioni… almeno fino a un certo punto. Il dubbio è…. un innaturale e prolungato periodo di tassi bassi può essere superato senza traumi? La massa enorme di debiti che ciò ha creato può essere gestita ed assorbita senza danni? Difficile dirlo… difficile pensare che non possa produrre un inconsueto rialzo dei tassi per ripristinare una sorta di normalità.

Il 2017 alla fine fila liscio e l’inizio del 2018 sembra ancor più promettente. Il decennale USA arriva sino al 2,7 senza che sembri causare danni. Il dollaro svaluta ancora, anche se questa volta non sembra essere più cosa buona per tutti (Europa e Giappone sembrano gradire molto poco la cosa). Tutto continua a far ritenere valida la favola bella dei tassi che salgono insieme ai mercati azionari in apparente armonia. Arriva poi il 2 febbraio alcuni dati sull’occupazione statunitense indicano una maggior tensione inflazionistica sui salari (in apparenza una buona notizia) e i tassi accelerano ancora… ma questa volta i corsi azionari reagiscono male… il 5 febbraio l’indice di volatilità VIX schizza in un giorno ad oltre 37 da 17 del giorno precedente e dopo mesi che non superava i 15 in chiusura. Nel grafico sotto riportato (in cui utilizziamo un VIX rettificato tenendo conto delle variazioni in valor assoluto degli HY USA) si nota come la giornata assuma subito rilevanza (più di Brexit e dell’elezione di Trump) paragonabile già a momenti di crisi conclamata come quella dell’agosto 2015 o dei primi mesi del 2016. Una rapidità assai inusuale giustificabile forse solo con il prolungato periodo di compiacenza (e di “leve” e “margin debt” spinti alle stelle).

vix hy

Posto che il segnale può essere considerato significativo la domanda successiva è… cosa ci dice? D’ora in poi sarà difficile sostenere che ulteriori rialzi dei tassi non avranno impatto sui mercati. Questo è l’elemento essenziale che possiamo trarre da questi giorni. Quindi se, superata la correzione, i tassi riprenderanno a salire incidendo nuovamente sui corsi azionari… abbiamo trovato un limite, questo potrebbe innescare un processo di riequilibrio importante. Se non calasse la tensione… (VIX resta alto) il processo di deleveraging che si potrebbe innescare rischia di essere significativo e soprattutto auto-alimentante finendo per incidere negativamente anche sulle aspettative economiche (domanda globale).
Un esempio di meccanismo auto-alimentante… sino ad oggi ulteriori riduzioni della volatilità alimentavano ulteriore acquisizione di rischio… se la volatilità restasse alta costringerebbe molti operatori a ridurre il rischio assunto.
Si potrebbe poi tornare ad valutare il merito di credito degli emittenti debito… ultimamente non si faceva sostanzialmente più… senza prefigurare problemi di solvibilità ma semplicemente tornando a graduare la qualità dei diversi debitori attraverso il prezzo delle loro obbligazioni. In prospettiva… importante anche come si muoveranno le materie prime… alimentando o meno ulteriori deleveraging.
Tornerebbe ad essere rilevante lo stato di salute di diversi mercati immobiliari (Canada, Australia, Cina,…) e dei relativi mercati del credito.
Al contrario, visto che di dati economici sono buoni, tutto potrebbe essere riassorbito sulla scorta di quanto accadde con il capriccio (taper tantrum) di Bernanke, almeno per un po’…

Resta da spiegare la “porta piccola”… Immaginate uno spazio enorme diviso in due e rappresentativo dell’universo degli investitori attivi. In una parte dello spazio ci sono coloro che hanno un’elevata propensione al rischio nell’altra parte invece coloro che hanno una bassa propensione al rischio. I due spazi sono separati e il passaggio da uno spazio all’altro è consentito per il tramite di una piccola porta. Dal 2009 in poi, salvo alcuni momenti (2011 e 2015), abbiamo assistito ad un cospicuo travaso dall’area a basso rischio a quella ad alto, che fino a ieri era vieppiù affollata. Se dovesse iniziare un flusso al contrario… resterebbe la porta piccola… questa non è altro che la metafora del rischio liquidità che si corre in mercati che hanno accumulato per diversi anni flussi in ingresso in un’unica direzione (acquisto).

……

Vista l’esperienza maturata nel periodo 2014-15 riteniamo sia opportuno monitorare l’andamento delle obbligazioni ad alto rendimento USA (HY) che rappresentano il fronte più esposto in termini di propensione al rischio in campo obbligazionario (come macro categoria). Un fronte che potrebbe innescare un circolo vizioso di deleveraging auto-alimentante. A tal fine riportiamo due grafici utili a descriverne l’andamento.

tre hy

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La macchina del rischiohttp://www.finanzacritica.it/2017/10/la-macchina-del-rischio/ http://www.finanzacritica.it/2017/10/la-macchina-del-rischio/#comments Fri, 06 Oct 2017 12:45:46 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3233 The post La macchina del rischio is taken from Finanza Critica.

Il mostro creato dalle banche centrali (BC) regala felicità ai cultori del rischio ma lascia interdetti gli altri. Avevamo ipotizzato che la resa delle autorità monetarie del marzo 2016 rischiava di creare una compiacenza senza fine, osservando i mercati di questi mesi difficile leggere diversamente l’attuale contesto… Nei fatti nell’ultimo anno e mezzo abbiamo attraversato almeno tre diversi scenari assai diversi fra loro continuando ad aumentare la propensione al rischio… Analisi della situazione… post shock inizio 2016 l’economia globale ha registrato dati in miglioramento (PIL, PMI, fiducia consumatori) e una discreta accelerazione inflazionistica (quasi paragonabile a quella del 2009, si veda grafico) che si è poi in parte stabilizzata… Una buona notizia. Occorre però ragionare sull’origine di questa crescita per valutare la sua bontà e sostenibilità. E’ il frutto di una effettiva ripresa di un motore globale che ha ricominciato a funzionare o solo l’effetto di un’ennesima iniezione di liquidità-debito che si consumerà rapidamente? Sicuramente l’iniezione di liquidità (vedi BCE che compra persino obbligazioni di società private sul mercato primario o BoJ che compra ETF a ritmi sostenuti) e debiti (l’atteggiamento della banca centrale cinese che ha consentito un sostanzioso incremento delle capacità debitorie delle sistema economico, teoricamente già in sovrapproduzione). Quanto la crescita attuale è quindi “drogata” dall’azione delle banche centrali (e quindi non sostenibile)? Domanda difficile ma importante per valutare la reale bontà di ciò che avviene oggi. Abbiamo sempre sostenuto che saremmo potuti uscire dalla trappola della liquidità in cui ci avevano incastrato le banche centrali in un contesto di crescita diffusa con tassi che salivano lentamente senza traumi (quindi con un’inflazione sotto controllo)… lo scenario “riccioli d’oro”… Ci siamo? Potrebbe sembrare ma alcune azioni intraprese per crearne i presupposti si sono […]

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Il mostro creato dalle banche centrali (BC) regala felicità ai cultori del rischio ma lascia interdetti gli altri. Avevamo ipotizzato che la resa delle autorità monetarie del marzo 2016 rischiava di creare una compiacenza senza fine, osservando i mercati di questi mesi difficile leggere diversamente l’attuale contesto… Nei fatti nell’ultimo anno e mezzo abbiamo attraversato almeno tre diversi scenari assai diversi fra loro continuando ad aumentare la propensione al rischio…

Analisi della situazione… post shock inizio 2016 l’economia globale ha registrato dati in miglioramento (PIL, PMI, fiducia consumatori) e una discreta accelerazione inflazionistica (quasi paragonabile a quella del 2009, si veda grafico) che si è poi in parte stabilizzata… Una buona notizia. Occorre però ragionare sull’origine di questa crescita per valutare la sua bontà e sostenibilità. E’ il frutto di una effettiva ripresa di un motore globale che ha ricominciato a funzionare o solo l’effetto di un’ennesima iniezione di liquidità-debito che si consumerà rapidamente? Sicuramente l’iniezione di liquidità (vedi BCE che compra persino obbligazioni di società private sul mercato primario o BoJ che compra ETF a ritmi sostenuti) e debiti (l’atteggiamento della banca centrale cinese che ha consentito un sostanzioso incremento delle capacità debitorie delle sistema economico, teoricamente già in sovrapproduzione). Quanto la crescita attuale è quindi “drogata” dall’azione delle banche centrali (e quindi non sostenibile)? Domanda difficile ma importante per valutare la reale bontà di ciò che avviene oggi.

Abbiamo sempre sostenuto che saremmo potuti uscire dalla trappola della liquidità in cui ci avevano incastrato le banche centrali in un contesto di crescita diffusa con tassi che salivano lentamente senza traumi (quindi con un’inflazione sotto controllo)… lo scenario “riccioli d’oro”… Ci siamo? Potrebbe sembrare ma alcune azioni intraprese per crearne i presupposti si sono probabilmente spinte troppo oltre minandone inevitabilmente la sostenibilità… non si riesce nei fatti a “normalizzare” il quadro macroeconomico. In pratica… i tassi riescono a salire al loro livello di equilibrio in assenza di manovre a sostegno da parte delle banche centrali senza provocare danni? Altra domanda sostanziale… In questo momento i mercati si stanno nutrendo della speranza che il diverso atteggiamento delle autorità monetarie (da ultra espansivo ad almeno neutro) non provocherà reazioni scomposte nei mercati o comunque verrà abbandonato al primo contrattempo.

L’ultimo report della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) prende atto del miglioramento dei dati economici… e riassume “Le prospettive positive in un contesto di bassa inflazione alimentano l’assunzione di rischio”… altro rischio in un sistema che ne ha già accumulato parecchio ricevendone un premio atteso futuro sempre più piccolo… questo in termini di maggior esposizione ad eventuali danni dovuti a improvvise cadute della qualità del credito o delle aspettative di utili… Nello stesso report parlando di propensione al rischio si legge “Gli investitori azionari hanno utilizzato anche volumi record di debiti a margine per accrescere il grado di leva dei loro investimenti. Le consistenze di debito a margine sono state di fatto nettamente superiori a quelle registrate durante il boom dei titoli tecnologici….”. Visto che sembra si vinca facile perché non indebitarsi? Si legge ancora… “Le recenti oscillazioni del mercato hanno spinto i rapporti prezzo/utile corretti per il ciclo relativi al mercato statunitense ulteriormente al di sopra delle medie di lungo periodo. I rapporti prezzo/utile corretti per il ciclo hanno parimenti superato questi livelli di riferimento per l’Europa e per i mercati emergenti, anche se in misura inferiore. Ciò detto, dati i rendimenti obbligazionari insolitamente bassi, le valutazioni potrebbero non essere disallineate se considerate nell’ottica del modello dei dividendi attualizzati”. Tassi bassi implicherebbero valori attuali di utili futuri più elevati… l’unico dubbio è legato al fatto che i tassi bassi sono indotti dalle politiche ultra espansive delle banche centrali e non sono una conseguenza di una libera dinamica macroeconomica…
La Banca dei Regolamenti aggiunge “In effetti, le stime dei premi a termine dei rendimenti obbligazionari sono rimaste insolitamente compresse, nettamente inferiori alle medie storiche negli Stati Uniti e ancora più negative nell’area dell’euro. Ciò indica che i mercati azionari restano vulnerabili al rischio di una flessione dei mercati obbligazionari, qualora i premi a termine dovessero tornare su livelli più normali”, in questo passaggio si può leggere una certa sfiducia nell’effetto “rotazione” dal mercato obbligazionario a quello azionario su cui contano in molti. Se i tassi salissero in modo sostenuto difficilmente per i detentori di titoli obbligazionari di qualità inferiore sarebbe una buona notizia e se a ciò si aggiunge che una vendita generalizzata o comunque significativa degli stessi si scontrerebbe con mercati ormai illiquidi (rarefazione dei compratori). A quel punto i detentori di obbligazioni di bassa qualità potrebbero essere tentati dal vendere futures sui mercati azionari (come proxy di copertura dalla perdita di valore delle loro obbligazioni), come avvenuto nel 2015. Grazie alla BCE questo effetto si è assai ridotto perché c’è un compratore ultimo garantito. Ciò ha prodotto, come si legge ancora nel report citato, che “Vi sono stati inoltre segnali di ricerca di rendimento nei mercati dei titoli di debito, in quanto i volumi di emissione nei mercati dei prestiti ad alto grado di leva (“leveraged loan”) e in quelli delle obbligazioni ad alto rendimento sono saliti, mentre gli standard delle clausole contrattuali si sono allentati“.
Sempre il report della BRI aggiunge… “Mentre gli spread sulle obbligazioni societarie si riducevano, la solidità dei bilanci aziendali si deteriorava. Il grado di leva delle società non finanziarie negli Stati Uniti, nel Regno Unito e, in misura minore, in Europa è continuamente aumentato negli ultimi anni (grafico 8, primo diagramma). Anche tenendo conto degli ingenti saldi di liquidità in essere, i livelli di leva negli Stati Uniti sono ai massimi dall’inizio del millennio e simili a quelli dei primi anni novanta, quando gli indici di indebitamento delle imprese riflettevano l’eredità del boom dei leveraged buyout della fine degli anni ottanta”. Montagne di debito accumulate… punto. Non basta la Banca dei regolamenti aggiunge ancora… “Inoltre, nonostante i tassi di interesse estremamente bassi, l’indice di copertura degli oneri finanziari è sensibilmente diminuito. Sebbene a livello aggregato sia rimasto nettamente sopra tre, una quota crescente di imprese si trova a sostenere una spesa per interessi superiore agli utili al lordo di interessi e imposte: sono le cosiddette società “zombie”. La quota di queste imprese è aumentata in misura particolarmente significativa nell’area dell’euro e nel Regno Unito. Al contempo, la distribuzione dei rating è peggiorata. Tra il 2000 e il 2017 la quota di società investment grade è diminuita rispettivamente di 10, 20 e 30 punti percentuali negli Stati Uniti, nell’area dell’euro e nel Regno Unito. Il numero relativo di imprese con rating A o superiore è sceso in misura particolarmente marcata, mentre la quota di imprese con il rating peggiore (C o inferiore) è aumentata. Nel complesso, ciò suggerisce che nell’eventualità di un rallentamento o di un rialzo dei tassi di interesse gli elevati pagamenti per il servizio del debito e il rischio di insolvenza potrebbero rappresentare delle criticità per le imprese, e creare quindi ostacoli alla crescita del PIL”. Chiaro il quadretto? Vi ricorda qualcosa? Ma questa volta è diverso perché c’è Riccioli D’oro…

Attenzione non si sta ipotizzando una crisi di dimensioni catastrofiche si osserva solo che un “naturale” rallentamento economico potrebbe avere effetti significativi perché colpirebbe una realtà impreparata ed eccessivamente compiacente. Questo a livello economico… dal lato finanziario l’effetto sarebbe più deciso perché qui, come il report della BRI in parte testimonia, la compiacenza ha raggiunto livelli che era un bel po’ che non si osservavano. Dall’ultima recessione, evento ciclico dell’economia capitalistica, lo S&P500 ha guadagnato circa 1800 punti su 2500! Quanti punti costerebbe l’attesa di una recessione? 600 punti (1/3 del guadagno)? 1200? Gli Stati Uniti sono ora ai minimi di disoccupazione dai primi anni del nuovo secolo, in quella che normalmente si definisce piena occupazione e, pur in assenza di inflazione salariale, evolverà presto o tardi in una fase recessiva… il ciclo economico si può allungare non estinguere. Lo sbilanciamento in favore di ipotesi più che positive per i prossimi decenni è troppo marcato…

Torniamo ai tre scenari citati all’inizio…
Il primo è stato “la deflazione persisterà ma…” le BC porteranno i tassi ancora più in negativo e magari scateneranno helicopter money… (ricordate le perpetue a tasso zero?)… un oceano di liquidità! Periodo di vita dello scenario dal marzo 2016 a settembre 2016. Lo scenario decade perché le BC si rendono conto che è una strada non percorribile troppo rischi ed effetti collaterali (es. Deutsche Bank va sotto 10 rischiando assai). Come sopravvivono banche e assicurazioni con i tassi negativi (alcuni trentennali erano ormai troppo prossimi allo zero)? Così, in sequenza, fra agosto e settembre le BC fanno capire che non è cosa… di helicopter money non è il caso di parlare, peraltro le forme di misure ultra espansive adottate sono già molto ultra e rasentano la concretezza di un denaro ampiamente facile… I mercati nell’ottobre 2016 cominciano a perdere un po’ quota. Arriva così la magia di Trump… che assume la forma di più debito sostenuto dalle BC (reflazione?)… tutto accelera… tassi, dollaro e azioni. Che la Yellen alzi o meno i tassi non pare interessare più ad alcuno. Così tre rialzi dei tassi passano praticamente inosservati… In merito ai dubbi sulle proposte di Trump si invita a leggere i post precedenti… Comunque progressivamente i dubbi si diffondono (infatti il dollaro e i tassi si indeboliscono) ma i mercati si nutrono di dati economici buoni per mantenere viva ogni speranza… si arriva così progressivamente a Riccioli D’oro. Ora ad oltre 900 punti dal massimo del 2007 di S&P500… cosa ci possiamo aspettare? La coesistenza delle due bolle (azioni + obbligazioni) continuerà ad alimentarle entrambe per assenza di alternative? Date le condizioni di compiacenza in cui ci troviamo difficile dirlo…
Non considerando gli elementi politici e i loro riflessi macroeconomici potenziali da febbraio 2016 a oggi la reazione “entusiastica” dei mercati assomiglia a quanto è avvenuto nel 2009, è come se avessimo sublimato una crisi senza viverla (ossia senza fare la “pulizia” che questa normalmente comporta). La velocità con cui siamo passati dalla deflazione a Riccioli D’oro è anomala, da qui la diffidenza a considerarla sostenibile. I tassi di interesse restano in bilico contrastando con gli scenari più ottimistici… La auspicata rotazione dall’obbligazionario all’azionario è ostacolata dagli afflussi sui comparti obbligazionari più rischiosi (high yield e emergenti) e dalla relativa rigidità dei tassi governativi (che salgono molto lentamente). Basta ricordare che alla fine del 2013 il decennale USA era al 3% mentre quello tedesco al 1,9%, oggi siamo rispettivamente al 2,35% e allo 0,45% con tassi di inflazione più alti di allora (nel 2013 la zona Euro viaggiava intorno all’1% mentre gli USA erano al 1,5%-2%).
Anche considerando i dati economici come buoni il dubbio che sorge è… quanto sono già prezzati, ossia compresi nei prezzi attuali? Perché i dati sono buoni ma non dissimili da quelli del 2013-14 e sicuramente inferiori a quelli pre crisi 2007… difficili conciliare ciò con un massimo di MSCI World superiore a quello del 2007 del 19% e più alto del massimo del periodo 2013-15 del 11%.
Qui sta la macchina del rischio… l’assenza di alternativa e la spinta ad assumersi sempre più rischio si sta auto-alimentando (attraverso una maggior esposizione azionaria, una maggior peso di obbligazioni con rating bassi, siano essi high yield o emergenti, oppure mediante anche solo all’accumulo di obbligazioni a più lunga scadenza).

La BCE resta sulla soglia di possibili variazioni restrittive del suo QE ma non riesce a decidersi, intimorita forse dalla cospicua svalutazione del dollaro (che in termini di cambio ha bilanciato in parte gli effetti delle manovre di Draghi). Vedremo il 26 ottobre….
La FED prossima ad un ulteriore rialzo dei tassi resta in uno stato di sospensione anche a causa del cambi di organico che si prospettano (diversi membri dovranno essere sostituiti nei prossimi mesi compreso il Governatore).
I mercati non hanno ancora realmente prezzato il cambio delle politiche monetarie perché credono che in caso di necessità le BC interverrebbero ancora, come fatto nel marzo del 2016, nonostante avessero assicurato il contrario (chi ricorda il “non bussate a questa porta” di Draghi?). Per questo ormai si registrano volatilità ai minimi e una sorta di “insensibilità” dei mercati… pensa che in ogni caso arriverà la provvidenza delle BC.
La Cina è ormai prossima al suo Congresso del Partito Comunista quinquennale (18 ottobre) superato il quale non si potranno più ignorare le sfide che l’economia del Dragone deve affrontare (sovrapproduzione, indebitamento eccessivo, sostenibilità del ciclo economico, etc.). La Cina ha livelli di debito complessivo (stimato ormai verso il 300% del PIL) paragonabili ai paesi sviluppati ma “infrastrutture” economico-finanziarie da paese emergente. Rimane uno dei paesi in cui è più alto il rischio di una crisi del credito. Non per nulla nel recente downgrade dell’agenzia di rating S&P la stessa, secondo il NYT, ha motivato… “la recente crescita economica è stata finanziata con un pesante ricorso all’indebitamento, una tendenza che non è destinata a calare nel tempo”; l’eccessiva dipendenza dal credito “potrebbe ridurre la capacità della seconda economia globale di resistere ad un eventuale shock finanziario”. Anche Moody’s ha downgradato la Cina in maggio (vedi anche). “Goldman Sachs looked last year at how fast debt had accumulated relative to the size of the economy in 55 countries since 1960. It found that by the end of 2015, China was already in the top 2 percent of all credit expansions — and its debt shot up even higher last year. All of the other large expansions occurred in very small economies, some of which essentially lost control of their finances”.

fitch

Piccola nota a margine…
La storia del Bitcoin e dei suoi fratelli minori è sintomatica della ricerca cieca e spasmodica di alternative a rendimenti risicati. Cosa racchiude oggi il prezzo del Bitcoin… quale valore esprime… riserva di valore? Non produce nulla e non è coperto da alcuna garanzia materiale. Poiché raro (sproporzionato il numero esistente per il fenomeno globale che è diventato) è stato sufficiente un effetto virale per mandarlo alle stelle… ma cosa rappresenta? Solo una riserva di valore immateriale che si poggia sulla fiducia… un gettone del telefono da 4000 euro…

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Ma non chiamatele bolle…. (grafici)http://www.finanzacritica.it/2017/07/ma-non-chiamatele-bolle-grafici/ http://www.finanzacritica.it/2017/07/ma-non-chiamatele-bolle-grafici/#comments Thu, 27 Jul 2017 13:04:00 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3229 The post Ma non chiamatele bolle…. (grafici) is taken from Finanza Critica.

Alleghiamo alcuni grafici… a titolo di spunto di riflessione…     BUHY – MSCI W: il grafico evidenzia la forte correlazione fra l’indice dei prezzi delle obbligazioni USA ad alto rendimento (BUHY) e l’indice azionario mondiale (MSCI W in USD). Una rappresentazione plastica della ricerca ormai spasmodica dei rendimenti marginali senza guardar troppo il rischio; MSCI W: un’utile contestualizzazione dell’attuale fase dei mercati in confronto dei picchi del 2000 e del 2007 (che a posteriori sono stati considerati picchi di bolle); WORLD & EMERG: un confronto fra i due indici MSCI relativi al World (in USD) e agli Emerging (in USD). Notare come entrambi siano nei pressi dei massimi dei relativi trend (canali verde e rosso). Notare come il World (blu) divarichi in modo significativo dall’andamento di quello Emerging a partire dal 2012 (inizio delle misure ultra espansive delle Banche Centrali in grande stile). (fonte dei dati: Bloomberg)    

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Alleghiamo alcuni grafici… a titolo di spunto di riflessione…  

 

  1. BUHY – MSCI W: il grafico evidenzia la forte correlazione fra l’indice dei prezzi delle obbligazioni USA ad alto rendimento (BUHY) e l’indice azionario mondiale (MSCI W in USD). Una rappresentazione plastica della ricerca ormai spasmodica dei rendimenti marginali senza guardar troppo il rischio;
  2. MSCI W: un’utile contestualizzazione dell’attuale fase dei mercati in confronto dei picchi del 2000 e del 2007 (che a posteriori sono stati considerati picchi di bolle);
  3. WORLD & EMERG: un confronto fra i due indici MSCI relativi al World (in USD) e agli Emerging (in USD). Notare come entrambi siano nei pressi dei massimi dei relativi trend (canali verde e rosso). Notare come il World (blu) divarichi in modo significativo dall’andamento di quello Emerging a partire dal 2012 (inizio delle misure ultra espansive delle Banche Centrali in grande stile).

(fonte dei dati: Bloomberg)

 

 BUHY MSCI W

MSCI W

WORLD & EMERG_ 2

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4 domandehttp://www.finanzacritica.it/2017/07/4-domande/ http://www.finanzacritica.it/2017/07/4-domande/#comments Fri, 14 Jul 2017 12:45:24 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3210 The post 4 domande is taken from Finanza Critica.

Come possiamo valutare l’attuale situazione dei mercati e come evolverà?… difficile dirlo, possiamo comunque fare alcune valutazioni e ragionamenti. Per farlo prendiamo spunto da un articolo di Repubblica che cercava di porsi la stessa domanda… L’articolo dopo un preambolo in cui cita fra gli altri anche i dubbi di Bill Gross sui rischi che un prolungato periodo di tassi bassi potrebbe generare. In pratica l’articolo ha posto le quattro domanda a degli esperti (o presunti tali)…. Le domande: Sono condivisibili le posizioni di Gross e Singer: c’è un livello di rischio sul mercato che potrebbe sfociare in un bis della crisi del 2008? Ci può fornire un dato per sostenere la sua tesi, in un senso o nell’altro? Quali eventi potrebbero scatenare una profonda correzione sui mercati? Mercati, regole e autorità: la finanza è più preparata ad affrontare una eventuale crisi? Gli esperti… Alessandro Allegri, ad di Ambrosetti Asset Management Sim Emilio Franco, Cfa, Vice Direttore Generale e Responsabile Investimenti di UBI Pramerica SGR: “Le crisi arrivano alla fine dei cicli di rialzi delle Banche centrali, non all’inizio” Stefano Gatti, professore di Finanza alla Università Bocconi di Milano: “Torna (nelle auto) la maledizione dei subprime” Paolo Guida, Responsabile Retail Research Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo: “Oggi il credito non è così deteriorato” Adrian Hull, Senior Investment Specialist, Fixed Income Kames Capital: “Rifiuto ogni collegamento tra allora e oggi” Federico Nucera, docente di Financial and credit derivates alla LUISS: “Il sistema bancario è più sicuro, quello finanziario nel complesso no” Gabriele Roghi, Responsabile della consulenza agli investimenti di Invest Banca: “La situazione non ci lascia tranquilli” Lea Zicchino, Partner Prometeia: “Replica del 2008 è difficile” Ora analizziamo le diverse risposte per ogni singola domanda… […]

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Come possiamo valutare l’attuale situazione dei mercati e come evolverà?… difficile dirlo, possiamo comunque fare alcune valutazioni e ragionamenti. Per farlo prendiamo spunto da un articolo di Repubblica che cercava di porsi la stessa domanda…

L’articolo dopo un preambolo in cui cita fra gli altri anche i dubbi di Bill Gross sui rischi che un prolungato periodo di tassi bassi potrebbe generare. In pratica l’articolo ha posto le quattro domanda a degli esperti (o presunti tali)….

Le domande:

  1. Sono condivisibili le posizioni di Gross e Singer: c’è un livello di rischio sul mercato che potrebbe sfociare in un bis della crisi del 2008?
  2. Ci può fornire un dato per sostenere la sua tesi, in un senso o nell’altro?
  3. Quali eventi potrebbero scatenare una profonda correzione sui mercati?
  4. Mercati, regole e autorità: la finanza è più preparata ad affrontare una eventuale crisi?

Gli esperti…

  1. Alessandro Allegri, ad di Ambrosetti Asset Management Sim
  2. Emilio Franco, Cfa, Vice Direttore Generale e Responsabile Investimenti di UBI Pramerica SGR: “Le crisi arrivano alla fine dei cicli di rialzi delle Banche centrali, non all’inizio”
  3. Stefano Gatti, professore di Finanza alla Università Bocconi di Milano: “Torna (nelle auto) la maledizione dei subprime”
  4. Paolo Guida, Responsabile Retail Research Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo: “Oggi il credito non è così deteriorato”
  5. Adrian Hull, Senior Investment Specialist, Fixed Income Kames Capital: “Rifiuto ogni collegamento tra allora e oggi”
  6. Federico Nucera, docente di Financial and credit derivates alla LUISS: “Il sistema bancario è più sicuro, quello finanziario nel complesso no”
  7. Gabriele Roghi, Responsabile della consulenza agli investimenti di Invest Banca: “La situazione non ci lascia tranquilli”
  8. Lea Zicchino, Partner Prometeia: “Replica del 2008 è difficile”

Ora analizziamo le diverse risposte per ogni singola domanda… Ad ogni risposta segue un nostro commento

Risposte alla domanda: Sono condivisibili le posizioni di Gross e Singer: c’è un livello di rischio sul mercato che potrebbe sfociare in un bis della crisi del 2008?

Prima obiezione… leggendo bene Gross (outlook Janus del 03/2017)… non teme tanto un bis del 2008 ma un’altra forma di crisi che origina dallo stesso problema …. un eccesso di debiti sostenuto artificiosamente (una sottigliezza non da poco). Ma mercati e soggetti coinvolti sono diversi da quelli del 2008.

Scrive Gross (a marzo): “il nostro sistema finanziario ad alto grado di leva è come un furgone carico di nitroglicerina su una strada accidentata. Un solo sbaglio può provocare un’implosione del credito durante la quale i detentori di azioni, obbligazioni ad alto rendimento e, sì, mutui subprime si precipiteranno tutti in banca a reclamare il loro unico e solo dollaro in cassaforte. È successo nel 2008, e le banche centrali sono state in grado di ridurre drasticamente i loro rendimenti e comprare migliaia di miliardi di dollari attraverso il Quantitative Easing (QE) per evitare che il sistema bancario fosse preso d’assalto. Oggi la flessibilità delle banche centrali non è la stessa di allora. I rendimenti globali sono prossimi allo zero e, in diversi casi, negativi”.

Nell’Outlook di Giugno scrive anche: “But asset prices and their growth rates are ultimately dependent on the real economy and, the real economy’s growth rate is stunted by secular forces which monetary and even future fiscal policies seem unable to reverse”.

Le risposte…

1) Il rischio è molto diverso. Nel 2008 si è arrivati ad una crisi di natura creditizia (immobiliare) e poi finanziaria attraverso uno scarso controllo di alcuni mercati e prodotti che ha permesso, nel decennio precedente, il generarsi di uno sviluppo del debito privato fuori controllo. Crisi alimentata anche da un eccesso di valutazione delle materie prime. Oggi è semmai il debito pubblico potenzialmente a preoccupare ma, in tal senso, c’è un ruolo molto attivo delle Banche Centrali nel controllare l’evoluzione dello stesso. Inoltre, sia i mercati azionari che le materie prime, stanno affrontando un ciclo di sviluppo favorevole e non sono generalmente sovra-quotati.

Commento: Un buon punto di vista che potrebbe però far troppo affidamento sulle capacità delle Banche Centrali di riuscire a gestire tutte le possibili problematiche che le loro stesse scelte hanno creato. Anche se in questi mesi gli effetti collaterali dei QE sembrano essere scomparsi … gli effetti di una prolungata cattiva allocazione delle risorse potrebbero ripresentarsi. Considerando che ormai le BC hanno il loro campo di azione limitato non è così scontato che abbiamo ancora qualche coniglio nel cappello…. e che vogliano poi usarlo.

Che poi “le materie prime stiano affrontando un ciclo di sviluppo favorevole” non sembra essere proprio così, almeno a giudicare dal Bloomberg Commodity Index. Sicuramente non sono, complessivamente, sovra-quotate rispetto alla storia degli ultimi dieci anni…

2) Non condividiamo. I bear market strutturali sono causati da bolle che scoppiano. Nel 2008 la bolla era il mercato immobiliare americano sostenuto da una gigantesca speculazione creditizia finanziata dalle banche, molto a leva e con significativi squilibri tra attività a lungo, di dubbia qualità, e passività a breve. Oggi non pensiamo che vi siano bolle macroscopiche destinate ad esplodere. Sicuramente non c’è bolla sui mercati azionari, supportati da valutazioni accettabili e una positiva dinamica degli utili. Tantomeno sui mercati immobiliari (con l’unica probabile eccezione della Cina) e su quelli del credito bancario. Il principale candidato è rappresentato dal mercato obbligazionario, caro rispetto alla storia, il cui basso livello dei rendimenti è comunque spiegato in buona parte dalle dinamiche demografiche, dall’elevato indebitamento delle economie e, in generale, dalla teoria della “stagnazione”.

Commento: Siamo nel campo delle opinioni pure… siamo o non siamo in bolla? Si prende atto che forse potrebbero esserlo il mercato obbligazionario (in senso ampio poiché non specificato diversamente) e il mercato immobiliare cinese.

Un dubbio… se la teoria della “stagnazione” spiega correttamente i bassissimi rendimenti delle obbligazioni… non contrasta un po’ con dei mercati azionari “supportati da valutazioni accettabili e una positiva dinamica degli utili”….?? Chi ha ragione? I bassi tassi o i prezzi azionari ancorati a utili importanti (tanto da portare gli indici ampiamente sopra i valori del 2000 e del 2007… (loro sì erano bolle!! …col senno di poi)? Tutti e due… no.

3) Diversi segnali indicano un surriscaldamento dei mercati finanziari e una scarsa memoria rispetto a quanto sperimentato nel 2008. Tre spie di attenzione. a) Livello di leverage: i livelli di leva finanziaria delle imprese USA e dei mercati emergenti sono saliti in modo molto rilevante dal 2008. L’Europa sembra meglio posizionata con un livello complessivamente in linea con quanto registrato nel periodo pre-Lehman. b) Negli USA, diversi segmenti del mercato della securitization stanno riproponendo la “maledizione dei subprime”. Nel periodo pre-Lehman si trattava di prestiti ipotecari (Mbs, mortgage backed securities), oggi si tratta di “subprime car loans”. Il totale dei prestiti finalizzati all’acquisto di auto, a fine 2016, era negli Stati Uniti di 1.170 miliardi di dollari, in rialzo del 70% rispetto al picco più basso del 2010. Questo ha fatto aumentare il debito totale delle famiglie americane a 12.700 miliardi di dollari, livello più alto del picco già molto rilevante del 2008. c) In Europa, l’anestetico degli acquisti di titoli da parte della Bce ha determinato condizioni di decadimento della qualità del credito delle emittenti corporate.

Commento: Notare come in questo caso si osservino elementi che i precedenti esperti non notavano (eppure sono dati)… qui ci si accorge che lo stesso problema (cattiva allocazione delle risorse) è presente anche se su mercati diversi da quelli al centro della crisi del 2008.

4) Le condizioni economico-finanziarie sono diverse per molti aspetti. La qualità del credito era nel 2008 molto deteriorata mentre oggi non ci sogno segnali che l’ingente credito erogato sia di scarsa qualità. I tassi nel 2008 erano molto più elevati e questo ha contribuito alle difficoltà di pagamento dei mutui. Il settore immobiliare non presenta oggi caratteristiche di bolla come nel 2007. Gli indicatori di valutazione, che tengono conto del livello contenuto dei tassi d’interesse oggi, non sono eccessivi. È vero che siamo in una condizione di estrema dipendenza dalle banche centrali e che c’è il rischio di un “effetto materasso” a causa del livello contenuto dei tassi, ma le banche centrali hanno mostrato estrema cautela nel rimuovere lo stimolo monetario e anche una maggiore richiesta di contante dai privati (l’effetto materasso) sarebbe soddisfatto dalle banche centrali stesse per evitare pericolosi rialzi dei tassi. Le valutazioni azionarie sono oggi più alte ma tale situazione è giustificata da tassi estremamente più bassi e da crescite degli utili attese più consistenti, anche grazie all’attesa riforma fiscale USA. La gradualità nella risalita dei tassi sarà il fattore chiave.

Commento: Qui si prende atto della “estrema dipendenza dalle banche centrali”. La domanda successiva qui poteva essere… ma se non ci sono problemi perché le BC mostrano “estrema cautela nel rimuovere lo stimolo monetario”?

Il riferimento alla crucialità della “gradualità nella risalita dei tassi” implica una valutazione di estremità generalizzata dei rendimenti obbligazionari tale almeno da far temere un’uscita disordinata dagli stessi…

5) Rifiuto l’idea che ci sia qualsivoglia possibilità di un revival in stile 2008. Le istituzioni sono più solide e ci sono più capitali e liquidità; le politiche a tassi zero continuano per quattro delle maggiori Banche centrali, banche che hanno triplicato nel tempo i loro bilanci; e non c’è motivo di pensare che questo supporto all’obbligazionario globale venga rimosso in maniera disordinata. Anzi, le Banche centrali sono attente e ancora pronte a supportare l’economia e a defibrillare una crescita anemica. Per capirlo basta prendere il caso del Banco Popular e di Brexit: una banca europea fallisce e viene venduta per un 1 euro al suo maggior competitor e uno shock ad effetto immediato sulla sterlina. Eppure nel primo caso la reazione dei mercati è stata pressoché nulla e nel secondo la risposta dall’alto è stata netta, nulla a che vedere con la stitichezza del 2008.

Commento: ritorna qui la fiducia (cieca?) nelle BC in grado di risolvere ogni cosa. Si esclude persino che le BC decidano volontariamente di “non fare” per non sostenere oltre mercati forse fuori misura…

Il caso di Banco Popular è più che altro il sintomo di mercati che non prezzano adeguatamente i rischi… infatti fino a pochi giorni prima del crollo le obbligazioni perpetue di Banco Popular quotavano ancora 80 (oggi viaggiano intorno a 3!!).

6) I mercati sono molto diversi per asset e geografia. Le banche centrali hanno falsato le metriche. Detto questo, i prezzi di alcuni asset in determinati mercati sono troppo alti secondo gli standard storici e i valori di alcuni fondamentali. Mi riferisco in particolare al mercato azionario Usa e ad alcuni tipi di obbligazioni governative (ad esempio quelle del Regno Unito). La fine del “rally” USA può rappresentare un elemento di preoccupazione e avere degli effetti di contagio, ma al momento è difficile immaginare che questo possa comportare una crisi globale come quella del 2007-2009. È più probabile eventualmente che si presenti invece una correzione, anche forte, come quella successiva alla fine della cosiddetta “dot-com bubble” del 2000-2002.

Commento: più equilibrato perché più attento a cogliere una visione d’insieme… l’azione delle BC che hanno “falsato le metriche”. Poche riflessioni sulle conseguenze di questo…. Ammettere poi la probabilità (non solo la remota eventualità) di una correzione stile 2000-2002 non è comunque poca cosa…

7) Visione è condivisibile, con il caveat che è necessario un evento detonante per provocare lo scoppio di una bolla. Senza di questo la fase di maturazione degli eccessi può durare anche molto tempo ed è su questo stallo che fanno affidamento i banchieri centrali, comprando tempo con Qe ed altre politiche monetarie estreme sperando arrivi una ripresa economica vera e forte che consenta di rendere sostenibili i prezzi. I mercati finanziari vivono una sorta di realtà virtuale, prodotta dalla liquidità immessa dalle banche centrali in modo abnorme sui mercati e che ha fatto salire in modo indistinto tutto quanto fosse quotato ed acquistabile sui mercati. Questa marea ha favorito una salita dei prezzi in molti casi esagerata, prezzando in modo troppo ottimistico soprattutto i bond (tra quelli emessi dai Paesi sviluppati – area euro in particolare – si possono ritenere adeguatamente prezzati solo pochissimi segmenti).

Commento: condivisibile… non è una questione di se ma di quando e per “mano di chi”….

8) Non è chiaro cosa si intenda per “rischiosità”. Se la si misura con la volatilità sui mercati azionari, è su livelli molto bassi (sia in Europa, misurata dal VSTOXX, che negli Usa, misurata dal VIX) quindi l’incertezza attesa è contenuta. Se si intende che ci sono bolle sui mercati finanziari, anche questo non è ovvio, o perlomeno non è così su tutti i mercati. È certamente possibile che ci sia una nuova fase di forte correzione dei mercati ma la replica del 2008 sembra difficile.

Commento: la risposta sostiene una qualche tesi? Pare di no…

Risposte alla domanda: Ci può fornire un dato per sostenere la sua tesi, in un senso o nell’altro?

1) I valori di ricchezza cumulati negli ultimi dieci anni sul mercato azionario sono lontani dalle soglie critiche di rischio. Anzi l’attuale ciclo di sviluppo economico nasce da un’opportunità di estrema sottovalutazione della performance cumulata avvenuta proprio a seguito della crisi del 2007-2008, come in precedenza verificatosi dopo la crisi dell’inizio degli anni 70 e del 1929.

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Commento: tesi affascinante secondo cui avremmo probabilmente davanti decenni di rialzi azionari… certo non tiene molto conto delle dinamiche inflazionistiche e neppure di quelle di cambi e tassi. Non per nulla forse nel periodo 1930-45 il sistema non ha funzionato molto… Una tesi peraltro cara ad Ambrosetti (la sostiene da un po’)… ed in fondo, ad oggi, in apparenza condivisibile…

2) E’ alla fine del ciclo di rialzo della banca centrale americana che storicamente le bolle scoppiano e l’economia va in recessione. A conferma che non è l’inizio dei rialzi della FED da temere, ma la fine…

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Commento: vero ma non si tiene conto che dal 2009 la FED ha attuato diversi QE che hanno quintuplicato il suo bilancio. Dal 2013 l’ultimo QE si è fermato e nel 2015 sono iniziati i rialzi dei tassi, per cui gli Stati Uniti hanno avviato la “normalizzare” a partire almeno dal 2014…. per cui i precedenti indicati non so quanto siano “utilizzabili” per il contesto attuale.

3) Il grafico tratto da Fitch mostra il decadimento della qualità del credito delle società emittenti. Mostra che l’indebitamento (blu) aumenta sia pure lievemente dal 2007, mentre la percentuale di emittenti di buona qualità (rosso) AAA-A è in forte riduzione eppure i livelli di rendimento (verde) sono in caduta libera. Gli investitori sembrano non considerare che stanno “comprando rischio” senza ricompensa.

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Commento: pienamente condivisibile. Oggi il rischio è pagato pochissimo su diverse asset class.

4) Già nel 2007 la percentuale di delinquencies sui prestiti (cioè i mancati pagamenti) erano in netta salita. Oggi non è così.

Commento: poco chiaro il perimetro di prestiti a cui fa riferimento l’affermazione, ad occhio visione limitata… considerando quanto sta accadendo al mercato dei prestiti auto e studenti negli Stati Uniti.

5) I bilanci delle Banche centrali si sono gonfiati ma non sono destinare a sgonfiarsi troppo repentinamente: non mancherà il loro supporto a un’uscita ordinata da questa fase dei mercati.

Commento: la risposta nasconde la domanda cruciale…. se inizia qualcosa stile “gennaio-febbraio 2016″ cosa faranno le BC? La Cina inietterà altra liquidità per altri debiti? La BCE compra azioni? La Yellen torna a comprar titoli? Credo che la “normalizzazione” sia irreversibile, ritornare sulla strada delle misure ultra-espansive sarebbe un segno di grave crisi in atto perché le BC sanno che, a quei livelli, la scorsa estate hanno rischiato di inguaiare seriamente qualche banca e/o assicurazione.

6) Se prendiamo il Vix, che misura la volatilità implicita dello S&P 500, al momento è su livelli molto bassi considerando l’andamento storico. Il Cape (Cyclical Adjusted Price Earnings) sviluppato dal premio Nobel per l’economia Rober Shiller, misura quanto l’indice S&P 500 è sopravvalutato rispetto ai fondamentali: non è esente da critiche, ma ha anticipato sia la fine della “dot-com bubble” sia la crisi del 2007-2009. Al momento il valore dell’indice è in area di rischio poiché ben al di sopra della sua media storica.

7) Il rapporto Shiller P / E divide il prezzo del mercato azionario – in questo caso lo S&P500 – con gli utili prodotti dalle aziende appartenenti all’indice ottenuti nei 10 anni precedenti. Evidenzia quanti anni di utile sono incorporati nei prezzi delle azioni: più è alto e più le azioni sono care. A parte la parentesi “folle” del 2000, i valori attuali sono i più elevati in assoluto. Per onestà intellettuale va rilevato come mai nella storia i tassi siano negativi e mai siano state applicate massicciamente operazioni monetarie estreme come il QE.

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8) Se vari indicatori segnalano un surriscaldamento del mercato azionario Usa, questo non è vero per l’azionario dell’Eurozona.

Risposte alla domanda: Quali eventi potrebbero scatenare una profonda correzione sui mercati?

Commento generale alla domanda: ognuno ha le sue ipotesi e tutte sono interessanti e danno l’idea di quanto rischio covi sotto la cenere…

  1. Eventi geopolitici in primis, mercato obbligazionario sovra-quotato, oltre ad una brusca interruzione del QE unito ad un aggravarsi della crisi degli Npl, i crediti deteriorati.
  2. I rischi principali appaiono esogeni rispetto all’economia mondiale, in buona salute, e prevalentemente legati alla politica. In particolare, azioni protezionistiche da parte della nuova amministrazione americana tali da creare una severa crisi USA-Cina, potrebbero essere un fattore di elevata turbolenza di breve termine. Nelle ultime settimane, invece, sembrano assai ridimensionati i timori di una nuova escalation della crisi in Area Euro, a causa dell’affermazione di partiti populisti anti –Euro.
  3. Una crisi medio-orientale e un aumento significativo di petrolio e commodities, accompagnata in Europa da una ripresa più rapida, la fine dei programmi di acquisto di titoli da parte della Bce e un rialzo dei tassi tale da stroncare sul nascere la ripresa europea. Da non sottovalutare il tema dell’aumento significativo del debito cinese nel settore privato.
  4. Un’eccessiva restrizione monetaria delle banche centrali. La mancata realizzazione della riforma fiscale Usa. L’inasprimento delle relazioni con Corea del Nord fino a concrete azioni militari. Misure protezionistiche drastiche da parte dell’amministrazione Trump. La vittoria di un partito populista in area euro e l’eventuale prospettiva di uscita di un Paese dall’area dell’euro. Una nuova prolungata riduzione delle quotazioni delle materie prime.
  5. Sui mercati le valutazioni continuano a preoccupare, soprattutto quelle obbligazionarie che vengono viste come decisamente alte. E’ giusto aggrottare le sopracciglia, ma prima di fasciarsi la testa è meglio vedere le cose in prospettiva. La crescita sarebbe più lenta senza le politiche monetarie, tali politiche sono qui per rimanere e, finché non ci saranno elementi chiave a suggerire nuvole nere sul fronte dell’inflazione, il mercato obbligazionario continuerà ad essere costoso. In questo senso, gli eventi geopolitici potrebbero alterare i valori, ma tali accadimenti andrebbero comunque a vantaggio degli asset risk-off.
  6. Esistono importanti rischi geopolitici legati ad esempio al fattore Trump negli USA oppure ai recenti attacchi terroristici. Restando sui temi dell’economia, una forte correzione potrebbe essere anche causata da un rialzo troppo repentino dei tassi di interesse Usa da parte della Fed come avvenuto nel 1994 oppure da una fine troppo affrettata delle politiche di Quantitative Easing da parte della Bce. Anche le prossime elezioni politiche in Italia saranno guardate con grande attenzione dagli operatori alla luce delle paure sulla gestione del nostro debito pubblico.
  7. C’è l’imbarazzo della scelta: un evento terroristico che destabilizza un Paese o un’area ed i rapporti tra Stati; il precipitare verso forti tensioni interne, anche sociali, della lotta intestina tra Trump e l’establishment; il confronto sempre più diretto tra sauditi ed iraniani; le tensioni in Corea. Non mancano neppure eventuali criticità più strettamente finanziarie: la precaria sostenibilità del livello del debito di quasi tutti i sistemi economici sviluppati (debito pubblico + debito aziende + debito privato) e la fragilità strutturale del sistema bancario su di esso costruito (come dimostra il caso Banco Popular o le perduranti incertezze sulla soluzione di scottanti salvataggi bancari nel nostro Paese, senza dimenticare le voci preoccupate che saltuariamente tormentano Deutsche Bank e altre grandi banche europee).
  8. Uno dei rischi è purtroppo legato alla situazione di incertezza politica in Italia. Non formare un governo per le riforme potrebbe riflettersi in un aumento marcato dei rendimenti dei titoli di Stato. Non credo che questo rischio però equivalga a quello che fece scatenare la crisi del debito sovrano europeo a partire dal 2010, perché adesso ci sono più strumenti per contrastare tensioni sul mercato sovrano (il Quantitative easing – gli acquisti della Bce, ndr – può essere prolungato, si può attivare l’Omt – la protezione dei titoli di Stato di un Paese in crisi da parte della Banca centrale, ndr). Un altro evento che potrebbe portare a una correzione dei mercati è una “normalizzazione” più veloce della politica monetaria, negli Usa oppure nell’Eurozona. Sono le preoccupazioni sulla “rischiosità” dei mercati (cioè sull’inflazione dei prezzi delle attività finanziarie) che sembrano spingere le autorità monetarie Usa ad agire sui tassi. Quindi uno dei rischi maggiori è proprio la percezione di “rischiosità”.

Risposte alla domanda: Mercati, regole e autorità: la finanza è più preparata ad affrontare una eventuale crisi?

  1. Tecnicamente sì, è maturata più esperienza da parte del sistema ma restano i vincoli politici e di equilibrio economico a livello internazionale come elemento di difficile gestione.
  2. La reazione dei policy-makers alla grande crisi finanziaria del 2008 si è concentrata, a fini preventivi, prevalentemente sull’inasprimento delle norme sul settore bancario, che è stato forzato a ricapitalizzarsi e a ridurre sensibilmente la leva. Tra le conseguenze indesiderate di questi interventi vi è la diminuzione della liquidità dei mercati. Questo, insieme alla travolgente crescita della gestione passiva e al successo di raccolta di strategie pro-cicliche, ha reso i mercati “fragili”, a rischi di correzioni veloci e severe, in cui gli attuali principali “liquidity provider”, i trader ad alta frequenza, spariscono sulle discese, proprio quando più servirebbero a stabilizzare il quadro.
  3. Le banche, americane ma soprattutto europee, sono ora più capitalizzate del periodo pre Lehman. Questa può essere una buona ancora di salvataggio nel caso di una repentina discesa verso la recessione globale.
  4. Senz’altro sì. Sia per il ruolo cruciale assunto dalle banche centrali che per il maggiore controllo sulla qualità del credito delle banche anche attraverso gli esercizi di stress test e i sempre più stringenti vincoli sul capitale. Nell’Eurozona la costruzione di un’infrastruttura a difesa degli Stati o delle banche in difficoltà, attraverso il fondo salva Stati o gli stessi programmi della Bce, garantisce la tenuta sistemica nel Vecchio continente.
  5. Le istituzioni sono più solide e ci sono più capitali e liquidità; le politiche a tassi zero continuano per quattro delle maggiori Banche centrali, banche che hanno triplicato nel tempo i loro bilanci; e non c’è motivo di pensare che questo supporto all’obbligazionario globale venga rimosso in maniera disordinata. Anzi, le Banche centrali sono attente e ancora pronte a supportare l’economia e a defibrillare una crescita anemica. Le autorità sono pronte ad affrontare una possibile nuova crisi.
  6. In sintesi temo di no purtroppo. Rispetto alla crisi del 2007-2009 il sistema bancario globale è ora sicuramente più sicuro ma il sistema finanziario nel suo complesso non sembra esserlo. Basta vedere gli episodi di “flash crash” recentemente avvenuti. Inoltre è opinione condivisa da parte di alcuni esperti che la grande diffusione di alcuni strumenti finanziari come gli ETF (exchange traded funds) potrebbe esacerbare gli effetti di un’eventuale correzione.
  7. Gli eccessi sono stati favoriti proprio dai comportamenti estremi prodotti da queste autorità – che hanno cercato di rimediare agli effetti dello scoppio di bolle finanziarie precedenti gonfiandone altre ancora più grandi – poiché non sanno come poter bloccare questo meccanismo perverso che quindi dobbiamo sperare resti sotto controllo, perché un risveglio sarebbe molto, troppo doloroso. Il medico non sa più cosa fare e spera in un miracolo o in un evento esogeno estremo che produca un disastro così grande da occultare il proprio insuccesso; non è una situazione che ci lascia tranquilli
  8. Sono state definite regole che hanno contribuito al deleveraging del settore bancario. Le banche americane e dell’Eurozona sono molto più capitalizzate (per le banche Usa il Tier1 ratio è passato da 10% del 2007 a 13% a marzo 2017; per le banche dell’Unione monetaria da 7.9% a 14.5%). In caso di choc ci sarebbero pochi margini per agire attraverso la politica monetaria convenzionale, ma si può fare sempre ricorso a tutti gli altri strumenti non convenzionali sui quali la crisi ha permesso di fare esperienza. Anche la politica fiscale avrebbe margini forse più ridotti in alcuni paesi dove il debito pubblico è già molto alto, ma ci sono comunque altri paesi che potrebbero invece mettere in campo misure di sostegno alla domanda aggregata.

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Dati buonihttp://www.finanzacritica.it/2017/05/dati-buoni/ http://www.finanzacritica.it/2017/05/dati-buoni/#comments Wed, 17 May 2017 13:23:07 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3195 The post Dati buoni is taken from Finanza Critica.

Dati economici buoni, fiducia di consumatori e imprese hai massimi da un po’, Macron, Trump, accordo Opec, Grecia, Italia, BCE, FED, Cina…. tutto bene, almeno a giudicare dagli indici azionari, poi però…. a ben guardare… Tutto bene ma restano delle perplessità che inducono a porre attenzione ad assumere ulteriori rischi… in un momento in cui i più sono già al di sopra della media storica di propensione al rischio… per colpa dei tassi bassi, del “da qualche parte li devo pur mettere”, etc, etc… eppure restano dei macro elementi che lasciano perplessi… Ricostruiamo il contesto… come detto in precedenza (vedi)… la ripresa post gen-feb 2016 è dovuta a interventi sul lato Banche Centrali (Cina e BCE soprattutto) che hanno consentito al settore energia di riprendersi e di scongiurare una caduta in recessione… da lì deriva una significativa parte della “ripresa” in termini di produzione, inflazione, utili e quindi fiducia che ne è seguita… quanto sostenibile? Altro elemento positivo, già evidenziato, è stato una sorta di effetto Trump (contrario alle attese) che ha prodotto una accelerazione significativa su USA, Emergenti (?) ed Europa (???)… da novembre in poi… soprattutto in termini di mercati azionari. Una Brexit per il momento meno traumatica del previsto, la vittoria di Macron, buoni dati economici un po’ in tutta Europa hanno fatto il resto. Tutto ancora valido? Più o meno… Le materie prime dopo un’accelerazione nella seconda parte del 2016 si sono nuovamente indebolite in parte a causa di un recente rallentamento nell’attività economica cinese ma non solo… come da grafico si nota come l’inflazione abbia accelerato con più veemenza mentre il BCOM (Bloomberg Commodity Index) si sia sostanzialmente fermato. Perché tutta la ripresa in atto e le aspettative di misure […]

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Dati economici buoni, fiducia di consumatori e imprese hai massimi da un po’, Macron, Trump, accordo Opec, Grecia, Italia, BCE, FED, Cina…. tutto bene, almeno a giudicare dagli indici azionari, poi però…. a ben guardare…

Tutto bene ma restano delle perplessità che inducono a porre attenzione ad assumere ulteriori rischi… in un momento in cui i più sono già al di sopra della media storica di propensione al rischio… per colpa dei tassi bassi, del “da qualche parte li devo pur mettere”, etc, etc… eppure restano dei macro elementi che lasciano perplessi…

Ricostruiamo il contesto… come detto in precedenza (vedi)… la ripresa post gen-feb 2016 è dovuta a interventi sul lato Banche Centrali (Cina e BCE soprattutto) che hanno consentito al settore energia di riprendersi e di scongiurare una caduta in recessione… da lì deriva una significativa parte della “ripresa” in termini di produzione, inflazione, utili e quindi fiducia che ne è seguita… quanto sostenibile? Altro elemento positivo, già evidenziato, è stato una sorta di effetto Trump (contrario alle attese) che ha prodotto una accelerazione significativa su USA, Emergenti (?) ed Europa (???)… da novembre in poi… soprattutto in termini di mercati azionari. Una Brexit per il momento meno traumatica del previsto, la vittoria di Macron, buoni dati economici un po’ in tutta Europa hanno fatto il resto.

Tutto ancora valido? Più o meno…

Le materie prime dopo un’accelerazione nella seconda parte del 2016 si sono nuovamente indebolite in parte a causa di un recente rallentamento nell’attività economica cinese ma non solo… come da grafico si nota come l’inflazione abbia accelerato con più veemenza mentre il BCOM (Bloomberg Commodity Index) si sia sostanzialmente fermato. Perché tutta la ripresa in atto e le aspettative di misure fiscali (piano infrastrutture di Trump dove è finito?) non sono riuscite a riportare il livello del BCOM almeno ai livelli del 2015, quando in fondo eravamo in piena deflazione? Non si vede insomma una grossa spinta anticipatrice alla futura crescita/inflazione…

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I tassi di interesse stentano ad alzarsi. Il decennale USA dopo essersi avvicinato a quota 2,60 ha ritracciato. In Germania il decennale non supera 0,50 mentre l’inflazione gira intorno al 1,50%… manca un punto (infatti lo spread Treasury-Bund è intorno ai 200 punti… – vedi grafico). Anche in Giappone i tassi restano fermi o in discesa. Solo in Cina sono aumentati ancora ma questo potrebbe non essere così positivo se si pensa all’aumento di debiti degli ultimi anni… (remember… la Banca dei regolamenti Internazionali considera ancora la Cina a rischio crisi creditizia). Comunque pochi elementi per ora per credere alla “rotazione” globale fra obbligazioni e azioni (dove infatti i volumi restano bassi).

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L’indebitamento delle famiglie statunitensi è tornato ai livelli del 2008 (grazie soprattutto a prestiti studenti e prestiti auto). Il debito pubblico USA è significativamente aumentato (debito/Pil oltre il 100%).  Gli Usa rimangono un’economia con più sfaccettature. C’è l’economia dei grandi Apple, Amazon, Google, Microsoft e poche altre e poi… e poi resta un’economia che comunque al netto delle grandi produce ormai un PIL inferiore o prossimo all’unità. Si pensi alle difficoltà (condite con numerosi fallimenti) che sta subendo il settore della grande distribuzione statunitense. Si pensi a come sarebbe stato il settore dell’auto senza i contributi governativi e senza un aumento considerevole dei prestiti auto.

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Il dollaro che aveva cominciato ad apprezzarsi sta nuovamente svalutando (il DXY è tornato sotto quota 100 tornando ai livelli di ottobre 2016). Occorre ricordare che la FED sta proseguendo la politica dei progressivi rialzi dei tassi… Cosa ha fatto perdere slancio al dollaro ma non ha intaccato il bullish sentiment dei mercati azionari?

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I primi mesi dell’amministrazione Trump non si possono certamente considerare un trionfo. Manovre concreto dal lato fiscale mancano e siamo rimasti nel campo delle promesse, come per gran parte del resto del programmo. Inoltre i conflitti “istituzionali” aperti dal nuovo Presidente sono numerosi e senza molti precedenti. I prossimi non saranno mesi facili per Trump.

L’Europa ha nuovamente rinviato i nodi cruciali sulla Grecia (debito sostenibile o no?) e quelli sull’Italia (debito sostenibile o no?) a  dopo le elezioni tedesche in autunno. Macron proverà a rafforzare e modificare la sostanza dell’asse franco-tedesco nel tentativo di riformare un’Europa in stallo da un po’ troppo tempo che regge su Draghi. Già, Draghi… il suo QE sembra avere i mesi contati… come il suo mandato. Dopo? Lo spiraglio della finestra temporale per riforme e aggiustamenti è sempre più piccolo. Le sfide globali sono sempre più impegnative per cui un’Europa divisa rischia di perdere diverse opportunità strategiche.

Lo stesso Macron ha “ridimensionato” il mitico piano Juncker che fino a qualche mese fa sembrava dover essere una delle tante svolte europee. Il nodo resta quale Europa si vuole e in quanti la si vuole… tenendo conto che il perimetro che ne deriverà non necessariamente sarà sovrapponibile ai paesi appartenenti all’Euro. Con una moneta unica i ragionamenti a più velocità sono possibili fino ad un certo punto….

La Cina ha “solo” stabilizzato cambio e riserve valutarie pur in presenza di un aumento dei tassi e un miglioramento dei dati economici (almeno fino a fine 2016). Perché il cambio non si è apprezzato? Ancora dubbi sulla reale situazione dell’economia cinese? Il cambio USD/CNH resta intorno al livello 6,90 poco sotto i massimi, il trend resta di svalutazione. Gli andamenti del cambio, la ripresa dell’inflazione e dei dati economici legano le mani della PBOC che ha assunto un atteggiamento relativamente “restrittivo”… Il nesso “facilitazione credito”-PIL è molto forte ai limiti della dipendenza… senza escursioni di debiti niente ripresa! Un contesto pericoloso, una trappola dal quale si fa fatica ad uscire…

pmi cina 170517

Non si contano più i paesi con mercati immobiliari “caldini”… si guardi a quanto sta accadendo in Canada (i problemi di Home Capital sono un segnale anticipatore di qualcosa di più ampio o un caso isolato? Lo vedremo nei prossimi mesi) ma si potrebbero citare anche… Regno Unito sub Brexit o l’Australia in ciclo rialzista dagli anni ‘80…

I principali problemi economici globali restano l’eccesso di debiti e la forte dipendenza della crescita da immissioni di liquidità-debiti… immissioni che in presenza di inflazione diventano più difficili e costose. Se l’inflazione in Europa torna mediamente positiva Draghi dovrà almeno ridurre il suo QE. La Bank of England ha già messo le mani avanti… potrebbe dover alzare i tassi prima del previsto. Difficile dire quanto debito pubblico e azioni arriverà a possedere la Bank of Japan di Kuroda. Dal settembre 2016 si è inteso però che le politiche ultra espansive stanno per terminare eppure i mercati non hanno ancora “prezzato” questa novità (se non in senso positivo in favore dei titoli finanziari). Una sorta di floor delle politiche ultra espansive è stato raggiunto e solo una ricaduta in una crisi potrebbe riaprire la possibilità/necessità di riprendere quel tipo di politiche.

Restano insomma diverse contraddizioni ed incoerenze. Quale scenario sta prevalendo? Fra i diversi …

  • Quello in cui Trump fa la sua riforma fiscale facendo rivalutare il dollaro ed inflazionando l’economia americana già sostanzialmente in piena occupazione? In cui fa la guerra commerciale a Germania e Cina per riportarsi produzione in patria ed allora le esportazioni dei due che fine fanno?
  • Quello in cui l’inflazione resta intorno al 2% ma la ripresa è più debole (stagflazione)
  • Quello in cui i tassi salgono moderatamente insieme a crescita ed inflazione consentendo la Exit Strategy alle BC… e la “rotazione” in favore delle azioni… ma allora chi si compra più le obbligazioni?
  • Quello in cui i tassi accelerano più del previsto mettendo in difficoltà i numerosi debitori non meritevoli in giro per il mondo…
  • Quello…

Non si può voler ridurre le tasse societarie e far rientrare i capitali senza pagarlo in termini di apprezzamento della valuta. Non si può riportare in patria produzione senza toglierla a qualcun altro. Non si può voler l’inflazione ma anche i tassi bassi. Il dolce in mano e il soldino in tasca…

L’unico modo per tenere in piedi tutte le ipotesi è stare in una sorta di status quo sostenuto da una nebbia di  relativa incertezza complessiva (i motivi in questi anni sono stati i più diversi e fantasiosi) in cui prevale una stabilità in cambi, tassi e commodity e una piccola deriva positiva nelle azioni… ma quanto può durare? La volatilità dei mercati azionari principali è a livelli minimi (come gli spread delle obbligazioni HY) da un bel po’. Siamo ai massimi degli ultimi venti milioni di anni”… Le bolle multiple aiutano a mantenere gli stock… (“non so dove andare…”)

idn iper 170517

I mercati hanno abdicato al ruolo di “valutare” ciò che è meritevole e ciò che non lo è, per questo motivo sono diventati “insensibili” a molte notizie. I mercati ora comprano ogni cosa non stiano ancora comprando le BC sperando forse di rivendergliela. Alle imprese ora non manca la liquidità al più mancano i clienti… già… i clienti, le vendite, i fatturati… e utili che non derivino da una gestione finanziaria che a posteriori potrebbe risultare spregiudicata.

Questa abdicazione dei mercati si sta traducendo in una progressiva e generalizzata riduzione dei premi al rischio, ossia una contrazione tale dei rendimenti tale per cui la differenza fra un titolo di qualità e uno di pessima qualità e minima.

Un altro effetto di questa situazione è la perdita di liquidità potenziale, in pratica l’accumularsi progressivo in poche asset class particolarmente rischiose (visto che quello meno rischiose se le comprano le BC o comunque non rendono) può determinare, in caso di inversione della situazione (aumento improvviso dell’avversione al rischio), un forte sbilanciamento fra venditori e compratori disponibili che si può tradurre in variazioni al ribasso del prezzo più che significative. Si veda il grafico (prz obblig. Noble Group ltd) di un caso di questi giorni oppure si pensi a quanto accadute nelle prime ore dei mercati americani del 24/08/15.

noble 170517

Tutti abbiamo accettato il fatto che quelle del 1999-2000 e del 2007-08 erano bolle… oggi siamo ampiamente sopra i livelli di allora… i grafici di alcuni indici hanno un aspetto che ricorda più le iperbole che un ciclo economico… (l’inflazione pur in ripresa non supera il 3% da anni!). Tutto però sembra possibile perché questa volta è diverso… le BC risolvono ogni problema… l’economia non va così male (e poco importa se per ottenere questo risultato aumentiamo gli stock di debiti in modo impressionante)… e poi da qualche parte la liquidità deve pur andare… già ma perché le BC continuano a comprare attività finanziarie se è tutto ok?

Bolla è… quando scoppia mai prima.

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Trump illusionhttp://www.finanzacritica.it/2017/03/trump-illusion/ http://www.finanzacritica.it/2017/03/trump-illusion/#comments Mon, 27 Mar 2017 12:45:26 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3165 The post Trump illusion is taken from Finanza Critica.

A quattro mesi dalla sorprendente elezione del Presidente Trump le incertezze sul futuro politico ed economico del mondo globalizzato sono aumentate piuttosto che no, nonostante le apparenze. Prima delle elezioni statunitensi sono accadute alcune cose che hanno contribuito a creare una percezione di un effetto Trump amplificato. Si fa riferimento in particolare al generalizzato rialzo dei tassi a cui abbiamo assistito già a partire da Luglio 2016, ossia quando ancora Trump era considerato (non solo dai giornali) più che altro un potenziale cigno nero. Occorre, perché importante, tornare con la memoria alla scorsa estate… un periodo in cui si favoleggiava di tassi negativi a lungo, di acquisti più imponenti da parte delle Banche Centrali… di obbligazioni perpetue a tasso zero (!). Quelle speranze hanno alimentato la fiducia degli operatori alleggerendoli dalle paure di inizio 2016 (ma che pesavano sul clima dei mercati almeno dall’Estate 2015). Quasi per magia le paure spariscono… tutto scoppia in una bolla… di sapone. Forse anche grazie a una decisa iniezione di credito (vedi grf 1) in Cina, allora fonte di serie, e probabilmente non infondate, preoccupazioni. Forse anche grazie a Draghi che nel marzo 2016 annunciò che avrebbe iniziato a comprare obbligazioni corporate donando al mercato delle obbligazioni ad alto rendimento (HY) una nuova giovinezza (vedi grf 2). (Grf 1 -Riserve valutarie Cine e variazione mensile Credito Aggregato Cina  fonte: Bloomberg) (Grf 2 – Indici Bloomberg HY corporate EUR, USD, Globali e Emerg USD) Un mercato azionario destinato ad entrare, dopo sette anni di sostanziale salita, in una fase “orso” si è sorprendentemente riposizionato in un rimbalzo pirotecnico infischiandosene di una significativo aumento dell’incertezza politica, quindi economica (Brexit, Trump, Italia, Banche, materie prime, guerre valutarie,…). Un anno, il 2016, anomalo […]

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A quattro mesi dalla sorprendente elezione del Presidente Trump le incertezze sul futuro politico ed economico del mondo globalizzato sono aumentate piuttosto che no, nonostante le apparenze.
Prima delle elezioni statunitensi sono accadute alcune cose che hanno contribuito a creare una percezione di un effetto Trump amplificato. Si fa riferimento in particolare al generalizzato rialzo dei tassi a cui abbiamo assistito già a partire da Luglio 2016, ossia quando ancora Trump era considerato (non solo dai giornali) più che altro un potenziale cigno nero.

Occorre, perché importante, tornare con la memoria alla scorsa estate… un periodo in cui si favoleggiava di tassi negativi a lungo, di acquisti più imponenti da parte delle Banche Centrali… di obbligazioni perpetue a tasso zero (!). Quelle speranze hanno alimentato la fiducia degli operatori alleggerendoli dalle paure di inizio 2016 (ma che pesavano sul clima dei mercati almeno dall’Estate 2015). Quasi per magia le paure spariscono… tutto scoppia in una bolla… di sapone. Forse anche grazie a una decisa iniezione di credito (vedi grf 1) in Cina, allora fonte di serie, e probabilmente non infondate, preoccupazioni. Forse anche grazie a Draghi che nel marzo 2016 annunciò che avrebbe iniziato a comprare obbligazioni corporate donando al mercato delle obbligazioni ad alto rendimento (HY) una nuova giovinezza (vedi grf 2).

RISERVE CINA(Grf 1 -Riserve valutarie Cine e variazione mensile Credito Aggregato Cina  fonte: Bloomberg)

HY GLOB(Grf 2 – Indici Bloomberg HY corporate EUR, USD, Globali e Emerg USD)

Un mercato azionario destinato ad entrare, dopo sette anni di sostanziale salita, in una fase “orso” si è sorprendentemente riposizionato in un rimbalzo pirotecnico infischiandosene di una significativo aumento dell’incertezza politica, quindi economica (Brexit, Trump, Italia, Banche, materie prime, guerre valutarie,…). Un anno, il 2016, anomalo non per le cose accadute ma per le conseguenze che queste hanno prodotto in netto contrasto con le interpretazioni, le cautele, i ragionamenti sui nessi economico-finanziari diffusi sui mercati prima che i fatti medesimi accadessero. Certo nel frattempo non siamo entrati in una fase recessiva e il contesto economico si è stabilizzato in alcuni luoghi (Cina e USA) mentre ha provato ad accelerare altrove (Europa?); difficile dire se ciò sia stato ottenuto però in virtù delle azioni emergenziali più sopra citate oppure grazie ad una forza endogena della fase di crescita in atto.
In settembre le BC “deludono” chiudendo le porte ad ulteriori misure espansive. Anzi, con sfumature diverse ogni autorità monetaria assume un atteggiamento più prudente, quasi “restrittivo”. I mercati sembrano fare però per lo più spallucce, dimentichi forse del vero motore all’origine dei rialzi obbligazionari e, di conseguenza, azionari degli anni 2012-2015. Altra anomalia… i mercati forse vogliono salire sia durante le fasi espansive e sia durante le fasi restrittive. Possibile? Credibile?

Un altro evento di rilievo che origina a prima di Trump è il forte e diffuso aumento dell’inflazione nei principali paesi. Come mostra il grafico sotto, nel giro di pochi mesi, l’inflazione accelera significativamente. Ciò è in buona parte giustificato dal recupero dei prezzi delle materie prime (soprattutto del petrolio) dei mesi precedenti. Il movimento è comunque imponente e graficamente più impetuoso di quanto avvenuto sugli indici delle materie prime evidenziando una certa divergenza rispetto ai comportamenti passati.

bcom inflaz(Grf 3 – Indici CPI di diversi paesi e Bloomberg Commodity Indx BCOM, riga nero marcato – fonte: Bloomberg)

Un movimento inflazionistico simile, almeno graficamente, a quanto accaduto nel 2007-08 o nel 2009 dopo la  “Grande Paura”. Si noti anche come la linea della Cina (viola) sia meno impetuosa rispetto al passato (la qual cosa giustificherebbe in parte la “stazionarietà” del BCOM). Un movimento dell’inflazione che ha costretto Draghi ad ammettere che l’emergenza deflazionistica è superata per cui sarà più difficile mantenere i livelli di facilitazioni monetari raggiunti, anche se l’inflazione dovesse solo stabilizzarsi. L’emergenza è forse superata ma alcune problematiche strutturali restano.

Arrivato Trump le carte si rimischiano. Nuove promesse. La magia delle BC viene sostituita da altre… un mega piano infrastrutturale (per lo più si spera (!) in deficit) e pirotecnici vantaggi fiscali (riduzione delle tasse, soprattutto quelle societarie). Ma Trump è anche un nuovo modo di vedere l’economia… basta globalizzazione per come l’abbiamo conosciuta sin qui! Prima gli interessi americani e poi gli altri. Si parla di un neo-protezionismo, neo-sovranismo… comunque sia… potrebbe significare tempi duri per le istituzioni globali multilaterali (dal WTO all’Onu) e per i principali esportatori mondiali (Cina, Germania,…).
I primi effetti del nuovo corso si sono registrati al G20 dei banchieri e ministri finanziari di Baden Baden in Germania. Già gli ultimi incontri erano stati “aperti” alla possibilità che ognuno facesse un po’ a modo suo… (su politiche monetarie e fiscali) ma nell’ultima riunione le divergenze sono state tali che… se non siamo al “ognun per sé” poco ci manca. Nessun impegno a non intraprendere misure protezioniste e poche promesse in merito al controllo dei cambi. Per il resto… as usual.

Ma i conti non tornano. Il ciclo economico negli Stati Uniti è maturo (disoccupazione ai minimi, fiducia dei consumatori ai massimi come la capacità produttiva) come in Germania (si vedano ultimi PIL e IFO). La Cina risente da tempo degli effetti di una fase di sovrapproduzione e sta cercando di trasformarsi in un’economia che fa più affidamento su consumi interni e servizi rispetto alle esportazioni, dovendo però gestire al contempo quello che è probabilmente il più grosso e veloce accumulo di debiti degli ultimi duecento anni (il calo delle riserve estere, i deflussi e l’indebolimento del cambio sono segnali di difficoltà non casuali). Peraltro, quasi tutti i paesi “sviluppati” hanno comunque lavorato in deficit anche quelli che avevano contesti di crescita buona. Per cui, nei prossimi mesi, occorrerà capire quanto sia forte e sostenibile l’attuale ciclo economico al netto degli elementi “dopanti”. I segnali provenienti dalle materie prime non sono incoraggianti… il Bloomberg Commodity Index si è indebolito e in ogni caso rimane sotto i valori medi del 2015, quando eravamo in pieno fenomeno deflattivo. Gli indicatori di fiducia e i PMI hanno recuperato invece molto e segnano un tempo discreto… tutti elementi da confermare perché i prezzi di molte attività prezzano già molte speranze. Le difficoltà intrinseche del 2014-15 non sono state superate… al più si può ignorarle per un po’.

Le prime mosse dell’amministrazione Trump restano incerte e parzialmente deludenti. Il ritiro del legge di riforma dell’Obamacare è sintomatico di quella problematicità che già si anticipava in precedenti post: il partito repubblicano e Trump non sono una cosa sola, anzi. Nel frattempo si è compreso che parte delle riforme trumpiane richiederanno più del tempo del previsto. Il cuore della proposta resta la riforma fiscale e la reale natura che essa assumerà… se l’amministrazione Trump non riuscisse a recuperare terreno su questo punto nelle prossime settimane l’effetto delusione potrebbe diventare più significativo. I diversi tentativi del tasso decennale dei Tresuries di superare quota 2,60 sono falliti segnalando una certa incertezza e perdita di slancio, ritorni a livelli inferiori a quota 2,30 segnalerebbero maggiori problematiche.

L’Europa? L’interrogativo resta… dopo Brexit non si vede il colpo di reni si vede solo la volontà di limitare i danni e provare a tenere in piedi la baracca finché passano le elezioni… Comunque sia, restano da risolvere il nodo italiano, quello greco, quello turco, quello est-europeo, etc.. Ma la vera domanda è… quale Unione Europea si vuole? Ancora non si è capito… e, soprattutto, chi pagherebbe i costi di una maggiore integrazione?

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In hoc annohttp://www.finanzacritica.it/2016/12/in-hoc-anno/ http://www.finanzacritica.it/2016/12/in-hoc-anno/#comments Sat, 31 Dec 2016 16:41:30 +0000 http://www.finanzacritica.it/?p=3144 The post In hoc anno is taken from Finanza Critica.

Sicuramente un anno particolare il 2016… abbiamo intravisto scorci di realtà ma abbiamo temuto e ci siamo affidati a speranze nuove, per non risolvere problemi antichi. Alle soglie del nuovo anno ci si può chiedere… quanto cammino faranno fare queste nuove speranze prima di incontrare nuovamente la realtà? L’anno è iniziato con un movimento ribassista su diversi mercati… sino a metà febbraio nulla sembrava riuscire ad arrestare le perdite, nemmeno l’intervento di alcune Banche Centrali (BC). Sul finire del 2015 la combinazione di rialzo dei tassi, apprezzamento del dollaro e forti dubbi sullo stato dell’economia cinese hanno pesantemente condizionato l’andamento dei prezzi delle materie prime (soprattutto energetiche ma anche metalli ferrosi e rame) oltre ai cambi e i corsi dei mercati azionari di diversi mercati emergenti. Tutte elementi che hanno finito per alimentarsi vicendevolmente sino a contagiare, fin dai primi giorni del 2016, i mercati azionari ed obbligazionari dei G7. Quando l’entrata in un vero e proprio bear market sembrava inevitabile sono tornate ad agire le BC. In seguito al G20 dei ministri finanziari e banchieri di Shanghai, in febbraio, si evidenziano quattro “mosse” in particolare… La FED mediante diverse dichiarazioni lascia intendere che non alzerà più i tassi almeno fino alla fine del 2016; La Cina consente una forte accelerazione nell’erogazione di prestiti al suo sistema economico (mai visti tanti in così poco tempo!); La BCE estende di 20 mld mensili il suo QE inserendo fra le attività acquistabili anche le obbligazioni emesse da società private! Nella dichiarazione finale del G20 si auspica un mix di politiche fiscali e monetarie che fanno sorgere nei mercati aspettative di ulteriori manovre ultra espansive nella forma del c.d. Elicottero (vedi post precedenti). Le quattro mosse congiuntamente riescono […]

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Sicuramente un anno particolare il 2016… abbiamo intravisto scorci di realtà ma abbiamo temuto e ci siamo affidati a speranze nuove, per non risolvere problemi antichi. Alle soglie del nuovo anno ci si può chiedere… quanto cammino faranno fare queste nuove speranze prima di incontrare nuovamente la realtà?

L’anno è iniziato con un movimento ribassista su diversi mercati… sino a metà febbraio nulla sembrava riuscire ad arrestare le perdite, nemmeno l’intervento di alcune Banche Centrali (BC). Sul finire del 2015 la combinazione di rialzo dei tassi, apprezzamento del dollaro e forti dubbi sullo stato dell’economia cinese hanno pesantemente condizionato l’andamento dei prezzi delle materie prime (soprattutto energetiche ma anche metalli ferrosi e rame) oltre ai cambi e i corsi dei mercati azionari di diversi mercati emergenti. Tutte elementi che hanno finito per alimentarsi vicendevolmente sino a contagiare, fin dai primi giorni del 2016, i mercati azionari ed obbligazionari dei G7. Quando l’entrata in un vero e proprio bear market sembrava inevitabile sono tornate ad agire le BC.

In seguito al G20 dei ministri finanziari e banchieri di Shanghai, in febbraio, si evidenziano quattro “mosse” in particolare…

  • La FED mediante diverse dichiarazioni lascia intendere che non alzerà più i tassi almeno fino alla fine del 2016;
  • La Cina consente una forte accelerazione nell’erogazione di prestiti al suo sistema economico (mai visti tanti in così poco tempo!);
  • La BCE estende di 20 mld mensili il suo QE inserendo fra le attività acquistabili anche le obbligazioni emesse da società private!
  • Nella dichiarazione finale del G20 si auspica un mix di politiche fiscali e monetarie che fanno sorgere nei mercati aspettative di ulteriori manovre ultra espansive nella forma del c.d. Elicottero (vedi post precedenti).

Le quattro mosse congiuntamente riescono ad invertire la gravità e a spezzare quei circoli viziosi che sembravano ormai inarrestabili, qualcosa di simile a quanto accaduto nell’ottobre del 2014. Entriamo, a partire da marzo, in una sorta di status quo in cui cambi, mercati azionari e materie prime dopo un consistente recupero si stabilizzano, quasi sembrano intrappolarsi vicendevolmente. Almeno fino alla Brexit….

Brexit è il primo evento indesiderato e inatteso che avrebbe dovuto produrre, in base alla narrativa degli stessi mercati, effetti nefasti praticamente da subito. In realtà dopo pochi giorni di forte volatilità i mercati entrano in una fase quasi euforica che qui abbiamo chiamato come il luogo di gozzoviglio dove Lucignolo porta Pinocchio… ove tutto è possibile, tutto è spensierato e gioioso. L’errore delle BC è stato mostrare la loro debolezza: la paura di non riuscire a gestire un calo generalizzato e profondo su diverse asset class. E’ in questa fase che si favoleggia di perpetue a tasso zero e di una prospettiva di tassi negativi ampia, profonda e duratura.

Ma qualcosa non torna. La prospettiva di tassi negativi eternum fa tremare i conti di banche e assicurazioni, soprattutto europee e giapponesi. Emblematica la situazione di Deutsche Bank che cade sino a 10 € per azione (erano 33 ad aprile 2015) per recuperare solo quando si capisce che anche BoJ e BCE dovranno presto o tardi abbandonare le politiche ultra espansive. Kuroda, contrariamente alle attese, in settembre non annuncia infatti nessuna nuova misura espansiva ed anzi parla di “controllo di curva dei tassi” che, se non è proprio una misura restrittiva, ne ha un po’ il sapore. Anche Draghi negli stessi giorni spazza via ipotesi di ulteriori misure. La favola dell’Elicottero perde quota, credibilità e in ottobre i tassi accentuano la salita che hanno discretamente iniziato i agosto… prima di Trump. Tassi in aumento sono nei fatti una politica monetaria restrittiva. I mercati azionari vacillano un po’, non molto. Ci avviciniamo alle elezioni americane. 

Si arriva dunque alla vigilia del verdetto elettorale con un elemento acquisito: il cambio di rotta delle politiche monetarie o, meglio, con la conferma che non si può andare oltre alle politiche monetarie ultra espansive sin qui adottate. Considerando l’importanza assunta dalle politiche monetarie dal 2009 in poi si può rimanere perplessi di come i mercati non “prezzino” la novità, eppure il cambiamento non sarà immediato ma è sostanziale, rispetto soprattutto alle attese sviluppatesi nella primavera-estate dell’anno. Un’altra piccola contraddizione dietro le quinte del Paese dei Balocchi. Come si muoveranno tassi e inflazione nel 2017 determineranno la bontà o la severità dei risultati dei mercati, con una precisazione… la crescita porta con sè l’inflazione (normalmente) non è invece necessariamente vero il contrario.

Sempre prima della soluzione del dilemma Clinton-Trump si può osservare come la situazione in Cina da un lato sembri stabilizzarsi (dati Pil e PMI) mentre dall’altro evidenzia un Renminbi incapace di non svalutare, elemento fattuale che contrasta con la narrativa del recupero. Da aprile la valuta cinese (CNH) rispetto al dollaro ha svalutato di oltre l’8%. Resta una delle incognite più importanti… Per ora i mercati sembrano trascurare la cosa (al contrario dello scorso anno). L’economia cinese è seduta sopra una montagna di debiti prodotti in pochissimi anni; deve far fronte ad una realtà e una prospettiva di trasmigrazione (se non proprio fuga) di capitali in un contesto complessivo di riduzione dei tassi di crescita. Senza contare le sfide sociali interne e quelle geopolitiche che si profilano all’orizzonte (trappola di Tucidide).

E sul finire… Trump. La magia delle aspettative di uno stimolo fiscale più che consistente (nuove infrastrutture, rientro capitali, agevolazioni fiscali, deregolamentazioni…..) cambia tutto. Tutti i problemi vengono dimenticati (rialzo tassi, apprezzamento del dollaro, eccesso di debiti, squilibri valutari, preoccupazioni stagflattive, …) superati dalla magia… l’attraversata del deserto è compiuta. Oppure no?!?

Per quanto risulta Trump…

  • agirà in un contesto di un’economia in uno stadio congiunturale maturo, di quasi piena occupazione. Usando le parole della stessa Yellen “with a 4.6 percent unemployment, and a solid labor market, there may be some additional slack in labor markets, but I would judge that the degree of slack has diminished. So I would say at this point that fiscal policy is not obviously needed to provide stimulus to help us get back to full employment“;
  • dovrà gestire delle finanze pubbliche non propriamente risanate, Obama non è Merkel e non si è risparmiato in quanto a deficit spending. Il debito pubblico statunitense viaggia ormai sopra il 100% del Pil (era sotto il 40% nel 2000 – dati Banca Mondiale);
  • dovrà tener conto di uno scenario monetario avverso (tassi in salita e dollaro in apprezzamento) o comunque non favorevole;
  • dovrà gestire un Parlamento che rispetterà il vincitore ma su molte questioni ha idee molto diverse dalle sue.

Altra tematica sarà poi capire quanto le politiche di Trump faranno bene al resto del mondo… perché, ad esempio, richiamare capitali a sé significa sottrarli ad altri in un contesto in cui molti di questi sono in uno stato assai precario. Nuovi consumi targati USA, sempre che si realizzino, si tradurranno in maggiori esportazioni altrui?
Ad esempio, il Giappone spera che un dollaro forte sia un buon viatico per le sue esportazioni, nonostante la strada della svalutazione competitiva, già ampiamente percorsa in questi anni con Kuroda, non abbia prodotto granché in termini di crescita economica, dei salari e dei consumi interni. Attese in questo senso sono credibili? Si può crescere solo di forza altrui?
Che ne sarà del commercio globale con un Trump neo-nazionalista?

L’ultima riflessione la lasciamo al seguente grafico…

mswo(MSCI World Index con media mobile a 80 settimane – fonte dati Bloomberg)

 

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