Tregue che sfumano, incertezze sul ciclo economico mondiale, pressioni sulle autorità monetarie per more easing, storiche società in difficoltà, Stati strapazzati dai fremiti sovranisti… tutto, forse troppo, si traduce in un aumento della propensione alla liquidità del sistema.

E’ difficile confermare a priori, nel durante, la fine di un ciclo lungo quasi un decennio. Un decennio caratterizzato dalla continua “assistenza” delle banche centrali volta a fornire quella liquidità e quel supporto al credito utili per evitare gli effetti della crisi 2007-08. Ciò che era una misura emergenziale è però presto divenuto norma e poi necessità. Forse già in questa interpretazione possiamo scorgere la fonte dei legittimi timori che pesano in questi mesi sui mercati.

Le politiche ultra espansive delle banche centrali sono state essenziali per alimentare l’inflazionamento dei mercati. Una magia che ha potuto protrarsi sino al 2017 anche in presenza di tassi di crescita economica modesti e disinflazione sui mercati “reali”. Poi qualcosa è cambiato. Dopo essersi spinti ad ipotizzare misure ancora più estreme (helicopter money) le autorità monetarie hanno cominciato ad invertire la rotta e costruire la progressiva uscita dalle misure emergenziali.

Essendo la FED la prima banca centrale ad adottare le misure non convenzionali è stata anche la prima ad intraprendere la loro progressiva dismissione. Grazie al ruolo di valuta internazionale del dollaro alla fine la FED ha anche “battuto il tempo” alle altre banche centrali, ognuno in base alle sue condizioni “ambientali” ha dovuto (è dovrà) tener conto delle scelte di Bernanke, Yellen e ora Powell.

Nel 2013 Bernanke inizia la sua lenta normalizzazione della politica monetaria. Da allora i diversi governatori hanno modulato, in base agli impatti sui mercati, la loro azione di abbandono delle misure ultra espansive. Nel 2015 Yellen inizia il percorso di aumento dei tassi di riferimento. Nel 2018 il persistere della FED nella sua exit strategy si è concretizzato nel corso dell’anno in un aumento dei tassi di mercato ampio e generalizzato (sui titoli di debito, sui mutui, sul mercato interbancario) e in una progressiva tensione sulla liquidità. disponibile. Non solo negli USA…

Ora aggiungiamo un elemento importante…. in questi dieci anni i debiti a livello globale sono cresciuti in modo cospicuo, poche le aree o i settori in cui può dirsi che, almeno in proporzione al PIL, i debiti siano diminuiti. Anzi. In alcune economie abbiamo assistito ad aumento prodigioso (Cina in primis), in altri abbiamo visto scendere l’indebitamento privato ma salire sostanziosamente quello pubblico (in diversi paesi Europei ma anche negli USA) in altri è avvenuto l’esatto contrario. Storie diverse ma un risultato sostanziale… i debiti a livello globale sono saliti a un ritmo maggiore della crescita economica. Ogni punto di crescita economica ha richiesto negli anni un’iniezione di credito via via maggiore. Si vedano le tabelle riassuntive in calce al post.

La compiacenza, alimentata dalle politiche ultra espansive delle autorità monetarie, ha alimentato pratiche distorsive, come i buyback azionari, e una corsa ai rendimenti che ha reso quasi irrilevante il concetto di rischio o di merito di credito. Almeno fino a gennaio 2018. In verità, nei post precedenti è stato ampiamente analizzato, le premesse risalgono a scelte precedenti ma gli effetti concreti hanno cominciato a divenir dolorosi solo dopo febbraio.

In verità quanto stiamo vivendo era già capitato, in modo non identico ma simile, nel corso del 2015-16. Si osservi nel grafico sotto le similitudini in termini di volatilità (misurata in questo caso dal VIX). La soluzione alle turbolenze di allora venne fornita dalle autorità monetarie che dopo un iniziale tentativo di exit strategy (o almeno stabilizzazione delle misure ultra espansive) si ricredettero… fornendo more easingin questo senso è da interpretare la scelta della BCE di estendere la sua campagna acquisti anche alle obbligazioni private annunciata-trapelata nel corso del febbraio-marzo 2016.

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Ma è proprio nel corso del 2016 che le autorità monetarie sembrano maturare la consapevolezza di non poter mantenere e, tanto meno, incrementare le misure ultra espansive. E’ durante l’estate del 2016 che i tassi globali raggiungono il loro minimo storico. Diverse le motivazioni che potrebbero aver portato a questa consapevolezza (precedenti post le illustrano…). Come elemento peculiare esplicativo potremmo considerare che attualmente la Bank of Japan detiene, da sola, oltre il 75% del mercato degli ETF in Giappone(1).

Come argomentato in altri post l’ultimo rilancio delle Banche Centrali (primo semestre 2016) e l’arrivo di Trump (e le sue promesse) regalano ai mercati più di un anno di crescita coordinata e una abbondante compiacenza sui mercati finanziari.

Ma veniamo al 2018…

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I grafici allegati mostrano le difficoltà del momento che viviamo ma anche i rischi di una fase di riequilibrio che sarebbe comunque solo alle fasi iniziali. Un riequilibrio che potrebbe colpire proporzionalmente di più i mercati obbligazionari, dove riprezzare il merito di credito (che misura le reali capacità di un agente economico di sostenere il suo indebitamento) potrebbe richiedere un ampio adeguamento di prezzo, soprattutto se il contesto generale rimanesse in una dinamica di rialzo dei tassi indipendente dalla qualità dell’emittente (mantenimento delle politiche monetarie restrittive). L’andamento degli obbligazioni ad alto rendimento (HY) americani è coerente con un possibile avvio di una fase di riprezzamento del merito di credito.

In questo contesto Draghi, giovedì scorso (2), non ha potuto far altro che confermare la fine degli acquisti incrementali nell’ambito del suo QE e mantenere la prospettiva di un possibile rialzo dei tassi il prossimo anno. Certo ha poi mantenuto diverse porte socchiuse (opzionalità)… ma la sostanza è che stiamo parlando al più di mantenere misure già esistenti, si tratta di guadagnar un po’ di tempo. Un Draghi costretto insomma ad essere fiducioso perché altre misure oggi non ne può dispiegare ed é costretto a dire di avere “confidence with increasing caution”.

Anche la curva dei tassi statunitense ha proseguito il suo “appiattimento” come evidenziano i due grafici sotto riportati. Il movimento della curva dei tassi prepara una possibile fase recessiva ancora apparentemente prematura negli elementi di fatto conosciuti oggi. Dai grafici risulta evidente come siano saliti soprattutto i tassi a breve termine, in questo senso si tenga poi conto che il tasso interbancario Libor Usd a 3 mesi si oggi ormai al 2,80% (!) era al 1,6% un anno fa. I tassi interbancari sono indicatori di costi vivi per le imprese…

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In merito alla trattativa USA-Cina resta la convinzione del fatto che si tratta di un gioco zero in cui ciò che guadagna uno lo perde l’altro. Le pretese di Trump, sulla cui legittimità politica qui non rileva, colgono la Cina in un momento particolarmente difficile. Riequilibrare il deficit commerciale USA implica sostanzialmente una rinuncia in termini di crescita per la Cina proprio nel momento in cui le autorità cinesi (politiche e monetarie) lottano come leoni per mantenere in piedi il castello di debiti costruito in questi anni. Dalle tabelle riportate in calce al post si può notare come la Cina oggi sia il terzo detentore mondiale di titoli di debito in circolazione (era il nono alla fine del 2007 e praticamente non esisteva prima del 2000!).

Ancora una riflessione… quando una multinazionale come General Electric perde oltre il 25% in un mese vuol dire che non siamo difronte solo ad una correzione temporanea ma a qualcosa di più significativo. Il caso di GE segnala anche i timori degli operatori nei confronti dello stock di obbligazioni con un rating BBB che pesa sul segmento investment grade per oltre il 50% negli Stati Uniti e in Europa. Nel trimestre in corso oltre 170 miliardi di obbligazioni rating A sono state downgradate in area BBB.

La massa e la qualità media delle obbligazioni corporate in un contesto di rialzo dei tassi e di riprezzamento del merito di credito richiede comporta un aumento dei rischi complessivi, inevitabilmente. Siamo ancora in un ambito di timori e danni potenziali, nulla di irrimediabile che ancora avvenuto.

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Anche la caduta azionaria di una banca delle dimensioni di Deutsche Bank non lascia indifferenti, da inizio anno il suo prezzo si è dimezzato. Le ipotesi, che ormai circolano da anni, di una fusione con Commerzbank sono difficilmente considerabili una soluzione lungimirante e sostenibile.

Poi c’è General Motors (3) che dopo anni di politiche assai generose (25 mld fra dividendi e buybacks dal 2012) si trova ora costretta ad affrontrare una dolorosa ristrutturazione industriale (il cui costo è previsto superare i 3 miliardi) e quindi una sfida nella gestione della sua liquidità.

Ge, GM e DB sono solo tre esempi ma sono rappresentativi di un contesto che nel suo complesso va deteriorandosi.

Vedremo se domani Powell, rimodulando la sua politica monetaria in senso meno restrittivo, riuscirà a dare un po’ di sollievo ai mercati. Si tratterà nuovamente di guadagnare un po’ di tempo…

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