Una delle principali motivazioni alla base dell’acquisto di un ETF è quella di sfruttare i benefici della diversificazione: comprandolo investo in una pluralità di società appartenenti a uno o più settori (a seconda dell’indice di riferimento) quindi riduco il rischio specifico legato alla singola società. In particolare qui facciamo riferimento agli ETF che investono, non a leva, sugli indici azionari (con replica “fisica” e non attraverso l’uso di swap).

Quando un evento-notizia negativo si manifesta sui mercati questo colpisce l’indice azionario ma nella maggior parte dei casi intacca in concreto il valore di poche società o di una parte di quelle quotate al suo interno e solo se l’evento-notizia si trasforma in crisi macroeconomica tutto il mercato col tempo ne risentirà. In assenza di ETF, o comunque in presenza di un peso marginale degli stessi, in ogni caso le società appartenenti ad un determinato indice risentirebbero della crisi in modo diverso in base alle loro caratteristiche, il che consente di avere un beneficio dalla diversificazione.

Quando però la dimensione degli ETF sul totale del circolante (azioni effettivamente disponibili per la compravendita) diventa significativo, magari non necessariamente eccessivo, può creare una sotto-stima del rischio sistemico, anzi si crea un effetto distorsivo che lo aumenta. Il singolo agente economico crede di aver diversificato attraverso l’ETF ma nel momento in cui decide di vendere compie un’azione che rischia di annullare le motivazioni alla base dell’utilità della diversificazione (compro titoli con destino diverso). Ciò accade quando la vendita è compiuta da una pluralità di agenti economici detentori di ETF in una quantità tale da influire in modo significativo sull’indice di riferimento… questo genera un incremento del rischio sistemico. Il rischio in pratica è quello amplificare i movimenti di mercato “generalizzando” un effetto che altrimenti avrebbe riguardato solo una parte più o meno ampia del mercato in cui l’ETF investe. Questo perché quando vendo un ETF vendo tutte le società appartenenti all’indice di riferimento indiscriminatamente.

Quindi, in determinate circostanze, gli ETF potrebbero venir meno alla loro promessa di diversificazione. Alla base di quest’ultima infatti sussiste la discriminazione delle diverse società in base alle loro specifiche caratteristiche che le rende soggette in modo diverso ai fenomeni economico-finanziario. Ma quando compro un ETF rinuncio alla possibilità di discriminare (per questo sono definiti fondi “passivi”) nella speranza che altri agenti economici lo facciano al posto mio, trasferisco a loro l’onere-rischio. Qualora però la quota di mercato attribuibile a questi investitori rinunciatari sia sufficientemente ampia il mercato tenderà a muoversi in modo “totalitario” attraverso tutte le sue componenti tanto più è elevata quella quota. La presenza degli ETF aumenta nei fatti la correlazione fra tutti i componenti dell’indice di riferimento.

L’effetto “generalizzante” descritto funziona anche in fase di crescita dei mercati tendendo ad amplificare un trend positivo in modo indiscriminato. Se poi consideriamo le politiche ultra espansive, attuate dalle autorità monetarie (e fiscali) negli ultimi 10 anni, possiamo comprendere come le stesse più una maggior diffusione degli ETF abbiano contribuito a sostenere in modo pro-ciclico il trend rialzista. In pratica questo si è concretizzato in un circolo auto-alimentante del trend rialzista dovuto anche alla forzata spinta verso propensioni al rischio più elevate attuata utilizzando, con una postura apparentemente più prudenziale, proprio fondi passivi come gli ETF.

I rischi delle possibili distorsioni che un uso maggiormente diffuso degli ETF potrebbe comportare crescono quando gli stessi lavorano sulle obbligazioni legate a mercati meno liquidi. I mercati dei titoli governativi sono normalmente liquidi, anche se l’azione delle banche centrali negli ultimi anni ne hanno ridotto di molto la liquidità (si pensi soprattutto al mercato giapponese). Ma il mercato delle obbligazioni corporate e quelli degli High Yield (società con merito di credito non investment grade) possono vantare ancor meno garanzie di liquidità. Se si innescasse un sell-off (vendita generalizzata) su questi mercati come faranno gli ETF a liquidare le loro posizioni, accumulate in lunghi anni di compiacenza, con il concreto rischio di non trovar compratori? Forse per questo gli ETF obbligazionari non sono così diffusi….

Lavorando in termini di capitalizzazione (fotografata periodicamente) gli ETF tendono poi a cristallizzare i rapporti di forza fra i componenti dell’indice di riferimento. Per ovviare a ciò si sono diffusi negli ultimi anni i fondi passivi smart beta multifattoriali in cui, nella costruzione dell’indice da replicare, si tengono in considerazione altri fattori (volatilità, redditività, etc.) oltre alla classica capitalizzazione. In apparenza sembrerebbe una buona cosa perché si rendono un po’ meno passivi gli ETF introducendo la discrezionalità della scelta dei fattori e del loro peso. Però qui rischia di cambiare solo la natura della distorsione… infatti normalmente per costruire l’indice da replicare si utilizza un riferimento (universo investibile) che è, a sua volta, un indice ampiamente conosciuto ed utilizzato (come lo S&P500) per cui, alla fin fine, si concentrano gli acquisti su una parte considerata core di un indice più ampio. Se i criteri di selezione sono utilizzati, con poche variazioni sul tema, da buona parte dei fondi smart beta si crea un effetto di diversificazione omogenea che rischia anche in questo caso di inficiare l’effetto positivo che si ricercava e di aumentare il rischio sistemico.

Il problema della diversificazione omogenea colpisce anche, e soprattutto, i fondi attivi di grandi dimensioni soprattutto dopo anni di progressivo aumento della propensione al rischio e conseguente compressione dei premi al rischio. In pratica con un certo conformismo, grazie ad una progressiva crescita della compiacenza, nei portafogli dei fondi si trovano più o meno le stesse società con gli stessi pesi relativi. Pensate al peso e alla diffusione delle azioni FAANGs in molti fondi, non necessariamente tecnologici. Anche la diversificazione omogenea naturalmente rischia di creare effetti pro-ciclici.

Ipotizzando una fase di trend discente dei mercati si può, in base a quanto scritto sin qui, immaginare il verificarsi di un primo effetto distorsivo amplificante dovuto alla diversificazione omogenea degli operatori professionali (i primi a muoversi) seguito da almeno un altro effetto distorsivo amplificante legato alla vendita massiccia di ETF da parte degli operatori meno professionali (i “normali” detentori di fondi passivi) intimoriti dalle conseguenze del primo effetto. Il circolo vizioso…

Per valutare il rischio distorsivo degli ETF bisogna considerare e pesare il peso che hanno rispetto al mercato a cui sono legati. Il grafico sotto riportato(1) indica l’entità degli attivi incorporati dagli ETF e dei flussi registrati in favore dei fondi passivi in senso ampio a scapito di quelli attivi. Come si nota il sistema globale dei mercati in questi anni di compiacenza ha, se non altro, perso discrezionalità che in caso di caduta improvvisa della propensione al rischio porterà ad una caduta maggiormente indiscriminata dei prezzi delle società quotate.

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Riportiamo sotto un grafico (2) più aggiornato sugli attivi gestiti dagli ETF e dagli ETP (i quali oltre agli ETF comprendono gli ETN e gli ETC). Si osservi come negli ultimi due anni vi sia stata un’ulteriore forte crescita dei fondi passivi. Valutando gli importi (migliaia di miliardi di dollari) si può constatare come gli ETF competano ormai direttamente con i principali gestori di fondi attivi (ad esempio a BlackRock vengono attribuiti attivi in gestione per circa 5 trilioni) e con i bilanci delle principali banche centrali. Si potrebbe ricordare qui, per confrontare meglio gli importi, che negli ultimi dieci anni sullo S&P500 sono state compiute operazioni di buyback per più di 4 trilioni di dollari. Messo tutto in fila…

etf1Se osserviamo i seguenti due grafici (3) possiamo intuire come il rischio di diversificazione uniforme sia potenzialmente più impattante del rischio di distorsioni derivante da una diffusione crescente di ETF. Maggiori gli asset coinvolti (al 58% domiciliati in Nord America) di cui poco meno di metà concentrati nelle mani dei primi venti gestori.

aum3Al fine di ridurre i costi di transazione e gestione molte società di gestione utilizzano gli swap per replicare l’andamento dell’indice scelto come riferimento. La liquidità viene investita in un portafoglio di azioni di un diverso mercato che ha però un andamento correlato all’indice di riferimento e poi la differenza giornaliera nella performance fra il portafoglio effettivo e l’indice di riferimento viene scambiata (swappata) a seconda del suo segno algebrico con una controparte terza (normalmente una banca). Qui assistiamo a un effetto trasmissione interessante. Se il peso degli asset detenuti da ETF swappati è rilevante le azioni in essi contenute diverranno loro malgrado ancor più correlate all’indice di riferimento dell’ETF perché quando l’agente economico vorrà comprare o vendere l’indice X finirà alla fin fine per comprare o vendere azioni dell’indice Y (quello che contiene le azioni presenti nel portafoglio effettivo). Tutto ciò innalza la correlazione fra mercati diversi anche in assenza di reali motivazioni macroeconomiche.

Ma abbiamo prove che gli ETF abbiano subito fenomeni distorsivi simili a quelli ipotizzati? Sì. Qualcuno ricorda la svalutazione dello Yuan cinese dell’agosto 2015? In particolare qui facciamo riferimento a quanto accaduto il 24 agosto 2015. Nel gennaio di quell’anno Draghi aveva lanciato il suo QE e si erano chiuse in luglio le turbolenze legate alla Grecia ma i timori sulle reali condizioni dell’economia cinese andavano crescendo, in particolare si temeva una forte svalutazione della valuta cinese in conseguenza di deflussi di capitale. Lo Shanghai Composit Index dopo un fenomenale boom crollò nel corso del 2015 di quasi il 40%. Il giorno 11 agosto la Cina svaluta a sorpresa lo Yuan… i mercati cominciano a risentirne negativamente nei giorni successivi.

Il 24 agosto inizia male, Shanghai perde oltre l’8%, il Sensex quasi il 6%, il Nikkei 225 chiude a –4,61% e il DAX 30 non è da meno con il suo –4,7% la tensione pesa sull’apertura dei mercati americani… diverse società e diversi ETF non riescono a fare prezzo o se riescono questi sono significativamente lontani dai fair value deducibili dai prezzi dei loro sottostanti. Solo nel corso della giornata gli ETF riprenderanno una funzionalità normale. Contrariamente a quanto ci si potrebbe aspettare il fenomeno allora coinvolse diversi ETF fra i più patrimonializzati (si citano in diversi articoli…il Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF – RSP, lo iShares Select Dividend ETF – DVY e lo SPDR S&P500 – SPY).

Il 24 agosto 2015 rientra fra i casi storici di flash crash per gli ETF. Lo S&P chiude quella giornata comunque con una perdita di quasi 4%. Non c’è una notizia specifica diffusa quel giorno che giustifichi gli eventi descritti. La data è ricordata come il Black Monday per il mercato azionario cinese. L’immagine sotto (fonte: Bloomberg) riporta alcune chiusure di quel drammatico 24 agosto:

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Ma cosa è successo? Come è stato possibile? Diversi fattori hanno concorso. Gli andamenti degli altri mercati hanno annichilito i possibili compratori operanti sui mercati statunitensi prima ancora che questi aprano le negoziazioni. I market maker, quelli che dovrebbero garantire liquidità, ormai software che in casi di volatilità allargano i loro prezzi di acquisto e vendita offerti rispetto al prezzo teorico ponendosi sostanzialmente fuori mercato, quel giorno è come non ci fossero stati. La quantità di vendite che si riversano sul mercato scavano in profondità i books degli ordini. Molte le sospensioni di società e di ETF per eccesso di ribasso, cosa che rende difficile il lavoro degli arbitraggisti (coloro che montano operazioni di segno opposto se si formano delle anomalie fra un ETF e il suo sottostante). Liquidità inferiore alla norma e vendite nettamente superiori alla norma rappresentano un binomio micidiale per la formazione dei prezzi nella prima ora di negoziazioni di quel 24 agosto. Pur scattando le limitazioni per le vendite allo scoperto la caduta nei prezzi ci mette un po’ per rimarginarsi. Paradossalmente il blocco di diverse azioni consente, ad esempio, allo S&P500 di non scendere mai sotto il 7% impedendo ai sistemi di blocco del mercato complessivo di attivarsi. Nessuno sa in quell’inizio di giornata su quale range di prezzo può far affidamento per operare.

Il grafico sotto (4) confronta l’andamento giornaliero del 24 e 25 agosto dei seguenti ETF:

  1. S&P 500 Equal Weight ETF (RSP) – linea rossa

  2. SPDR S&P 500 ETF (SPY) – linea azzurra

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Ora riportiamo un grafico tratto da una research note (5) elaborata da un ufficio della SEC:

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Dal grafico si nota come gli ETF SPY e QQQ (legato al NASDAQ 100) si siano mossi rispetto ai futures dei relativi indici. Si nota l’estrema volatilità degli ETF e la loro sostanziale divergenza rispetto ai derivati dei loro sottostanti.

Tenendo presente i bassi volumi scambiati sui mercati che ha accompagnato gli ultimi anni di rialzo il vero rischio non è solo un altro 24 agosto ma un mercato che non riesce proprio ad aprire per eccesso di ribasso bloccando la formazione dei prezzi di tutte le attività ad esso collegato.

Quindi, riassumendo, il potenziale contributo del consistente accumulo di ETP (ETF-ETN-ETC) e della diversificazione uniforme a possibili circoli viziosi ribassisti potrebbe concretizzarsi in amplificazioni dei movimenti ribassisti e nel verificarsi di conseguenza di altri punti di discontinuità simili al 24 agosto 2015, cose che intaccherebbero non poco il sentiment dei mercati.

Può aiutare rileggere in questo ambito il post “La porta piccola” pubblicato nei primi mesi dell’anno…

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