Negli ultimi anni i mercati azionari statunitensi si sono caratterizzati, fra le altre cose, per un significativo uso dello strumento buyback (riacquisto di azioni proprie). Un uso che può essere considerato ormai, vista la sua ampiezza e durata, distorsivo. Il tutto è sicuramente legato al prolungato periodo di manovre ultra espansive delle Banche Centrali.
Una società quotata ha diversi modi per “gratificare” i suoi azioni e suoi amministratori, quello tipico è la distribuzione di dividendi ma esiste anche il riacquisto di azioni proprie o buyback. In cosa consiste? In pratica la società acquista sul mercato le azioni e poi le annulla, quindi non compra per aumentare gli attivi di bilancio, come usa in Italia, ma per distribuire capitale agli azionisti.
Perché fare un buyback?
In passato quando gli amministratori ritenevano il prezzo di mercato della società sottovalutato e avevano della liquidità in eccesso potevano valutare di dare un segnale positivo agli investitori comprando le proprie azioni. Altre volte, in assenza di alternative migliori e piuttosto che intraprendere operazioni strampalate, gli amministratori potevano valutare di distribuire la liquidità in eccesso è basta. Il segnale era… magari tu azionista la investi in maniera più redditizia.
Oggi invece si persegue una politica di remunerazione degli azionisti (e degli amministratori) generosa in cui il buyback è uno strumento ormai abituale, il tutto d’altra parte ben si concilia con un clima di trend rialzista infinito. Alcune società poi vanno oltre è adottano una politica più “aggressiva” in cui si compiono riacquisti di azioni a debito (leveraged buyback). In questo ambito si crea per le società la gestione di un trade-off fra remunerazione del patrimonio e costo del debito che può essere più o meno lungimirante. La tentazione è quella di rischiare di compromettere l’equilibrio di medio lungo termine per monetizzare al massimo la possibilità di indebitarsi a costi storicamente bassi (con premi al rischio risicatissimi).
Il grafico evidenzia come le 100 società selezionate (with the highest buyback ratio) nello “S&P500 Buyback Index TR” (fonte: https://us.spindices.com) abbiano meglio performato del complesso delle società appartenenti allo S&P500. Difficile non sostenere che le politiche di buyback non abbiamo sostenuto i corsi…
I tassi bassi per un lungo periodo hanno indotto gli investitori a una protratta e disperata corsa al rendimento che negli anni ha ridotto i premi al rischio ai minimi termini. In questo contesto alcune imprese si possono essere fatte allettare dal credito facile… trascurando la sostenibilità nel lungo termine del debito. Il prolungato periodo di tassi zero o persino negativi ha ridotto anche le alternative di investimento (a medio-basso rischio) e facilitato l’indebitamento anche di agenti economici che potevano farne a meno. Quindi sia le società con il merito di credito peggiore (grazie all’abbattimento dei premi al rischio) e sia quelle con il merito di credito migliore (per assenze di alternative di investimento) sono state indotte ad avere un indebitamento lordo indesiderato o, meglio, che sarebbe stato più disincentivato in una condizione di tassi non tenuti forzatamente sotto i loro livelli medi storici.
Ma vediamo qualche dato:
Quindi diverse società appartenenti allo S&P500 hanno negli ultimi dieci anni riacquistato oltre 4.400 miliardi di dollari di azioni, un controvalore che fa concorrenza ai QE della FED e di Draghi….!!! Il fenomeno si è accentuato, non a caso, a partire dal 2012 e viste le dimensioni non poteva non avere effetti distorsivi. Si è così alimentato il trend rialzista dei mercati negli ultimi anni, un effetto indotto che ha trascurato di pesare correttamente i rischi che uno spregiudicato uso dei buyback può comportare.
Quando faccio un buyback (annullando le azioni) miglioro la percezione a breve termine dei risultati aziendali (in quanto riduco il divisore degli utili) ma peggioro la patrimonialità a lungo termine della società (ne riduco le disponibilità finanziarie e se uso il leveraged buyback ne peggioro anche il merito di credito).
Diverse società che hanno adottato in questi anni politiche di buyback hanno visto il loro merito di credito deteriorarsi insieme ai relativi rating. Grazie però alla “caccia al rendimento” le stesse società non hanno subito, in conseguenza di dette scelte, significativi contraccolpi negativi come ci si sarebbe dovuto legittimamente aspettare.
Poiché il buyback riduce il numero di azioni in circolazione crea un “effetto ottico” di miglioramento dei dati economici. Si pensi all’effetto di un buyback sul rapporto utile per azione (EPS) di un società, un indicatore molto usato dagli operatori finanziari, se questo non viene opportunamente rettificato. Se a ciò si aggiunge l’impatto sproporzionato che i risultati trimestrali aziendali hanno sui corsi azionari (soprattutto nel mondo anglosassone) si può intuire come un’accorta politica di buyback possa agevolare l’andamento del prezzo dell’azione. Se poi questo comportamento diventa una pratica diffusa si creano i presupposti per possibili effetti sistemici che normalmente si concretizzano i circoli viziosi quando le condizioni dei mercati virano in zona “turbolenze”.
Se le condizioni di mercato diventassero, dal punto di vista della liquidità disponibile, più rigide potremmo notare alcuni effetti:
1) l’impossibilità di procedere ad ulteriori stock buybacks toglie sostegno ai corsi azionari;
2) una generale riduzione dei corsi azionari diminuisce il valore “percepito” della società e quindi la sua capacità di finanziarsi;
3) si complica la gestione dei debiti a lungo termine accumulati negli anni.
Questi effetti singolarmente rientrano nella normale gestione finanziaria di una società ma se divengono un fenomeno diffuso, in seguito ad un prolungato periodo di agevolazione creditizia, gli effetti sistemici potrebbero essere significativi. Si noti, ad esempio, come, rifacendoci al grafico sopra riportato, nel periodo aprile 2015 – marzo 2016 il movimento di convergenza dello S&P500 Buybacks verso lo S&P500 sia stato assai sostenuto a causa di una velocità di caduta più elevata (vedi grafico sotto di dettaglio rielaborazioni dati https://us.spindices.com).
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