I tassi, ancora. Come scritto nei mesi precedenti i tassi stanno guidando in modo significativo e determinante i movimenti dei mercati finanziari. In particolare ci riferiamo ai tassi statunitensi e quindi alla politica monetaria della FED giudicata da Trump “crazy”.

In verità non è solo una questione di tassi ma anche di disponibilità di dollari per i debitori globali. Una politica monetaria restrittiva riduce la quantità di dollari pro-debiti non solo negli USA ma anche a livello globale. Si rileggano le “lamentele” del Governatore della banca centrale indiana di qualche mese fa e si rammenti la più recente volatilità sulle valute emergenti.

Powell contrariamente a quanto si pensava in agosto ha confermato la sua intenzione di mantenere un ritmo di rialzo dei tassi sufficientemente sostenuto. Questa scelta, insieme al fatto che i deficit pubblici USA NON sono indirizzati verso una traiettoria discendente (anzi), ha determinato un rialzo dei tassi sui Treasuries e a cascata un aumento dei rendimenti di diverse emissioni governative e non a livello globale.

Per meglio comprendere quanto sta accadendo in termini relativi si può valutare l’andamento del mercato delle obbligazioni ad alto rendimento (High Yield) statunitensi, dove un aumento dei tassi ha effetti più diretti ed importanti sulla propensione al rischio dei mercati. Richiamiamo alla memoria riflessioni già fatte in proposito in precedenti post… Un rialzo dei tassi per le imprese implica una maggior costo e minor capacità di rifinanziarsi e quindi un aumento del rischio per chi gli presta denaro, questi fenomeni sono ancor più pronunciati per le imprese che possono vantare un minor merito di credito.

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I due grafici riportano l’andamento di due indici rappresentativi dei rendimenti effettivi delle obbligazioni statunitensi di rating BB e B. Non parliamo per ora di prezzi ma di rendimenti. Si noti come, grafico a destra, il picco di rendimenti del 2016 sia simile a quello registrato durante la crisi dell’Euro del 2012 e sia decisamente più contenuto di quanto accaduto nel 2007-08. Nel grafico a sinistra, il periodo più recente, si può osservare come i rendimenti effettivi abbiano raggiunto i livelli dell’estate 2015 in cui già si pativano diversi motivi di turbolenza (svalutazione della moneta cinese e prezzi delle materie prime). Nello stesso grafico si può valutare come l’aumento dei rendimenti registrato nel febbraio di quest’anno non sia stato più riassorbito, indicativo di un’inversione di trend, almeno di medio termine, che in quel periodo trova origine. Quindi il grafico riesce ad evidenziare come ci sia una sostanziale continuità fra quanto sta accadendo oggi e quanto avvenuto in febbraio.

Guardando invece i prezzi degli High Yield americani, vedi grafico sotto, si ha un’impressione meno evidente del cambiamento avvenuto in febbraio segno che la propensione al rischio ha continuato a sostenere i prezzi anche in presenza di rendimenti in aumento. Non sembra palesarsi un’inversione…anche se l’indebolimento degli ultimi giorni ricorda molto i primi giorni di febbraio (punto viola nel grafico).

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Provando ad allargare la visuale inserendo nel confronto i titoli di stato USA, i corporate investment grade USA e i titoli governativi dei paesi “sviluppati”. Il grafico da agosto 2014 risulterà:

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Si può osservare come solo gli HY USA abbiano mantenuto una spinta al rialzo dopo febbraio 2018 sostenuti dalla ricerca di rendimenti e forse anche dalla necessità di impiegare dollari (magari provenienti da rimpatrio grazie alla riforma fiscale di Trump). Inoltre qui risulta anche evidente il cambio di marcia dell’agosto 2016, periodo in cui la maggior parte delle obbligazioni governative ha raggiunto i suoi massimi livelli di prezzo.

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In questo grafico, già proposto in precedenza, riportiamo invece la curva dei tassi dei Treasuries USA (ossia i tassi in ordine di scadenza). Si può osservare sia il trend pronunciato di risalita dei tassi e sia il processo di appiattimento della curva, in cui i tassi a breve salgono più rapidamente di quelli a lunga.

Un dettaglio sul tasso del Treasury decennale in cui si potrebbe evidenziare la fine di un trend pluridecennale:

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La “rottura” del trend potrebbe più che altro indicare la fine di un ciclo piuttosto che l’inizio di una vera e propria inversione, potrebbe segnalare il raggiungimento del floor (limite inferiore) del ribasso dei tassi (quello raggiunto nel luglio-agosto 2016). Un’interpretazione compatibile con il cambio di atteggiamento nelle politiche monetarie post estate 2016. Un’inversione vera e propria per verificarsi dovrebbe essere sostenuta dai livelli di inflazione e dalla crescita economica.

Negli USA la politica monetaria della FED si sta trasferendo sia alle imprese e sia ai consumatori attraverso un aumento dei tassi “pratici”… ossia quelli applicati a prestiti e mutui. In termini grafici:

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I due grafici riportano i tassi applicati sui mutui a 30 anni (grafico in alto) e il tasso prime rate (grafico in basso), quello applicato dalle banche ai migliori clienti. Il persistere del livello e della tendenza influirà negativamente sui bilanci delle aziende (maggiori oneri finanziari) e sulle famiglie (minori consumi). Anche i tassi interbancari in dollari sono aumentati:

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Quanto sin qui riportato evidenzia come il rialzo dei tassi sia in corso ormai da mesi negli USA e si stia nei fatti propagando a livello globale attraverso il canale di trasmissione degli spread governativi e della disponibilità di dollari (e il suo costo). Ritenendo la tendenza per i prossimi mesi difficilmente modificabile si possono prevedere ulteriori sollecitazioni alle aree più volatili della propensione al rischio, quelle degli investimenti più sensibili agli aumenti dei tassi ed alla scarsità di dollari… obbligazioni, stati e imprese indebitate in dollari… e probabilmente arriverà anche a intaccare le attese sugli utili delle società (a causa dei maggiori oneri finanziari e dei minori consumi).

Secondo alcuni c’è un sentiero sottile che potrebbe consentire un trasferimento senza traumi della liquidità dalle obbligazioni alle azioni… un sentiero che prevede un progressivo aumento dei tassi senza danni… compatibile con un’inflazione moderata, una diffusa crescita e un limatato impatto creditizio (ossia poche o nessuna difficoltà per i debitori in conseguenza dell’aumento dei tassi). Questa ipotesi pareva confermata nei fatti nel corso del 2017: eravamo su quel sentiero (Riccioli d’oro). Il proseguimento della exit strategy (da parte soprattutto della FED), dopo dieci anni di politiche monetarie ultra espansive, rende però la possibilità di restare su un simile sentiero poco credibile e i fatti del febbraio scorso e delle ultime settimane sembrano confermarlo. Tanto più ci allontaneremo da quel sentiero tanto maggiori saranno gli effetti destabilizzanti sui mercati finanziari… diverrà una questione di intensità che a sua volta dipenderà dall’innesco dei possibili circoli viziosi già in passato segnalati. Se però i tassi dovessero divenire un problema di credito difficilmente si potrebbero evitare effetti negativi sulla crescita globale. In particolare, come segnalato in precedenza, il coinvolgimento o meno nelle turbolenze del mercato degli HY USA in primis ma anche delle obbligazioni ad alto rendimento in senso ampio, diverrebbe un passaggio importante per la tenuta o meno dei mercati azionari mondiali.

 

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