Il lungo periodo di tassi mantenuti forzatamente al di sotto dei loro livelli medi storici ha avuto una valenza globale. Non solo i paesi che hanno adottato politiche monetarie ultra espansive, colpiti dalla crisi del 2007-08, hanno “beneficiato” di questo prolungato periodo di facilitazione del credito. I debiti, dopo il 2009, sono aumentati praticamente ovunque, spesso in modo più accentuato, in termini di tassi di crescita, in diversi paesi emergenti, BRICs compresi. I flussi di capitale, alla ricerca di rendimenti sempre più risicati, hanno raggiunto i posti più impensati badando sempre meno ai rischi che assumevano, agli squilibri finanziari che si andavano creando.

Tutto è cominciato dalla FED nel 2009 per propagarsi, in virtù dell’importanza del dollaro, a tutto il globo. Chi si indebita in dollari, chi esporta negli Stati Uniti, chi negozia materie prime, chi compra attività finanziarie in dollari…. dipende dalla FED.

Spesso il perno che ha consentito la trasmissione della politica monetaria USA alle altre economie è stato il cambio valutario. Messi in difficoltà dall’eccessivo apprezzamento del cambio (o dal rischio di un tale effetto) molti paesi hanno dovuto abbassare i loro tassi o persino adottare politiche monetarie ultra espansive. Non ha aiutato la disinflazione che caratterizza il processo di globalizzazione degli ultimi decenni. Tutti hanno cercato di inflazionare la loro economia… chi più chi meno…

Nel corso del 2014 però la FED intraprende una lenta exit strategy dalla sua politica ultra espansiva assumendo sempre più una postura restrittiva. Una scelta che lascia molti altri paesi in difficoltà: non c’è sincronia fra ripresa USA e ripresa globale e troppe sono le ferite della crisi 2007-08 ancora da rimarginare. Diversi paesi sentono l’esigenza, o persino la necessità, di non interrompere il periodo di tassi bassi. Nei fatti molti non possono ammettere di rischiare crisi del credito se i tassi salissero liberamente. Assistiamo così alle turbolenze del 2015-16 e finiamo per cadere nella trappola della liquidità (desiderio di tassi in crescita ma impossibilità di sostenerli).

In considerazione delle turbolenze la FED rallenta la sua exit strategy ma non la ferma, ciò induce le altre autorità politico-monetarie, in modo complementare, a compensare il supporto che viene meno con azioni espansive in termini monetari (politiche più o meno a supporto del credito) o fiscali (spesa pubblica o ad essa assimilabili). Si crea in pratica una certa “resistenza” alla politica restrittiva della FED. Tutto viene attenuato ma non arrestato. Così anche il QE di Draghi deve arrivare al suo termine come altri paesi devono alzare i tassi o non abbassarli più persino il Giappone pone un qualche limite (“stabilizzazione” della curva dei tassi) alla sua disperata inarrestabile profusione di liquidità al sistema finanziario.

La Trump Illusion fornisce tempo… la svalutazione del dollaro che segue l’elezione del nuovo presidente USA nel 2016 nei fatti “anestetizza” la politica monetaria della Yellen… facilitando il ritorno dei capitali sugli emergenti e sull’Europa… ma stiamo solo guadagnando tempo. La crescita globale che segue all’ultima dose di politiche ultra espansive (primavera-estate del 2016) e alla Trump Illusione aiuta a mantenere la spensieratezza, siamo nel periodo “riccioli d’oro”. La macchina del rischio funziona a pieno regime, la volatilità cade ai minimi. Ma… l’inversione pluriennale nei tassi si è comunque verificata. Il limite inferiore, oltre il quale le politiche monetarie ultra espansive non potevano continuare, è stato visto (luglio-agosto 2016).

Nel febbraio di quest’anno i tassi sui Treasuries accelerano più del previsto. Anche i tassi LIBOR sul dollaro aumentano in modo costante e significativo. Elementi che indicano una politica monetaria restrittiva che inizia a produrre effetti concreti. La prima conseguenza indesiderata è un salto mai visto (in assenza di crisi conclamata) nella volatilità legata ai mercati azionari USA che è rientrata solo nei mesi successivi. La macchina del rischio vacilla. Gli effetti collaterali delle misure ultra espansive sono tornati. I timori portano i tassi sui titoli di stato principali a rientrare, anche se solo in parte e prevalentemente su scadenze medio-lunghe (appiattimento della curva). Il dollaro si apprezza (il Dollar Index di Bloomberg dopo aver toccato un minimo intorno a 88 ritorna in zona 95). Come già segnalato in precedenti post si crea a partire da marzo un effetto scarsità per il dollaro, in modo relativamente inatteso, e poi l’apprezzamento della valuta statunitense coincide anche con una riduzione della propensione al rischio … anche se in luglio-agosto i mercati finanziari USA sembrano ignorare le difficoltà registrando nuovi massimi.

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Chi dipende ed è più influenzato dal dollaro e dalle politiche della FED al di fuori degli USA? …. i paesi emergenti e la Cina! Così a partire da marzo alcuni paesi emergenti cominciano a soffrire… sia in termini di mercati azionari sia in termini di valute (vedi grafici sotto). Fra questi alcuni paesi in particolare oppongono “resistenza” alla FED… così la Turchia che con una valuta in tendenziale svalutazione e in un contesto in cui i più alzano i tassi vorrebbe abbassarli (!)… conseguenza… la svalutazione della Lira turca accelera mettendo in seria difficoltà Erdogan. Ma altre Banche Centrali non tengono il passo adeguato (anche la BC australiana nel suo piccolo….) per cui le relative monete perdono terreno. Il timore malcelato è che un rialzo dei tassi troppo accentuato indebolisca la crescita economica e crei effetti indesiderati sui mercati del credito.

Le guerre valutarie sono state un sottotraccia dell’intero periodo post 2008 ma hanno avuto diversi momenti di intensità in buona parte legate agli andamenti dei tassi. Ricordiamo per esempio il capriccio di Bernanke che nella primavera estate del 2013 causò turbolenze su diversi mercati emergenti. Ora è un altro di quei momenti…Gli scompensi valutari sono un altro degli effetti collaterali del prolungato utilizzo di politiche monetarie ultra espansive.

We will refrain from competitive devaluations, and resist all forms of protectionism.” si dichiarava solennemente al G20 di Ankara (05/09/15), mentre in quello di Shanghai (27/02/15): “”We reiterate that excess volatility and disorderly movements in exchange rates can have adverse implications for economic and financial stability. We will consult closely on exchange markets. We reaffirm our previous exchange rate commitments, including that we will refrain from competitive devaluations and we will not target our exchange rates for competitive purposes. Certo, poi è arrivato Trump…

E’ possibile che la prospettiva di un rialzo dei tassi irreversibile (per quanto lento) stia cominciando a far mancare il terreno di sostegno ai mercati più rischiosi e più esposti ad un effetto scarsità del dollaro. Una scarsità probabilmente legata alla politica monetaria della FED, ad un significativo aumento prospettico delle emissioni di Treasuries e alle manovre fiscali di Trump.

Se alle difficoltà valutarie dovesse sovrapporsi una guerra commerciale globale… assisteremo ad una accelerazione negativa di processi già in atto. Molto continuerà a dipendere dalle scelte della FED di Powell e dall’andamento del dollaro… riuscirà la FED a mantenere la exit strategy? Usciremo dalla trappola di liquidità? Cosa comporterà?

I mercati azionari emergenti:

em3Le valute (fonte grafici: finance.yahoo.com):

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Dai grafici delle singole valute, vedi sotto (fonte dati: https://it.tradingview.com/), si nota come in diversi casi siamo già ai livelli delle turbolenze del 2015 mentre in altri li abbiamo superati (Cina compresa).

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