Per quanto si dica la sensazione che ricaviamo dall’attuale contesto dei mercati è quella di essere ancora invischiati nella trappola di liquidità. I tassi volevano salire, volevano…

Pur rimanendo la FED sostanzialmente ferma nei suoi propositi di exit strategy e pur essendo le intenzioni delle altre Banche Centrali, più o meno costrette, indirizzate verso un seppur lento avvio delle fasi finali dei loro QE… i tassi a medio lungo termini sono scesi e in alcuni casi la discesa è ancora in atto. Stiamo assistendo sì ad un appiattimento delle curve ma non perché i tassi a breve salgono di più di quelli a medio e lungo termine… come ci si potrebbe legittimamente aspettare in una fase matura di crescita economica. No. Soprattutto negli USA i tassi a breve sono saliti molto ma poi lì si sono fermati mentre quelli a medio-lungo dopo essere saliti in modo significativo hanno ripreso a scendere. Così il decennale dei Treasuries era arrivato, in termini di rendimento, intorno a 3,10 è ora si muove vicino a 2,85 mentre, in modo ancor più rilevante, il trentennale dopo aver riguadagnato quota 3,25 è ridisceso nei pressi di 2,95. Il superamento di quota 3,25 del trentennale avrebbe maggiormente marcato la fine del periodo “deflattivo” risalente al 2015. Nel stesso periodo il rendimento del Bund decennale si è più che dimezzato, da 0,8 a cui era arrivato ai primi di febbraio è calato sin sotto allo 0,3, dove ora staziona. Movimenti che ricordano l’estate del 2015. Dubbi sulla crescita futura? Timori di turbolenze in genere? Parrebbe di sì.

Meglio di altri indicatori forse può ben rappresentare l’attuale situazione di stallo il nostro consueto riferimento ai mercati delle obbligazioni ad alto rendimento statunitensi (HY). Il grafico ha una sua loquacità immediata… (ci muoviamo in un range di 10 punti da diversi mesi)

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I mercati obbligazionari dati per morti da tempo… resistono. I prezzi hanno già risentito del cambio di politiche monetarie impostato nella seconda metà del 2016, come descritto in precedenti post, ma non in modo adeguato rispetto all’importanza del segnale ricevuto. I mercati non sembrano molto convinti che le Banche Centrali manterranno la barra a dritta nelle loro rispettive exit strategy e forse dubitano anche della forza dell’attuale fase di crescita economica globale, che non sembra più tanto coordinata e diffusa come nei mesi passati.

Sulla “particolare” situazione del mercato obbligazionario mondiale comunque la consapevolezza si diffonde. Si possono leggere articoli che segnalano ormai apertamente l’eccesso debitorio mondiale. Il Sole24ore ci dice così che da inizio anno, secondo l’Institute of International Finance (IIF), i debiti, pubblici e privati, mondiali sono aumentati di ben 8 trilioni di dollari nel solo primo trimestre raggiungendo il livello di 247 trilioni (il 318% del PIL mondiale!!!). Si legge ancora… “Circa 2.700 miliardi di debiti di Paesi emergenti scadranno entro la fine del 2019, e di questi circa un terzo sono denominati in dollari”… da collegare con quanto dicevamo in un post precedente relativamente a fenomeni già in atto di scarsità di dollari a prestito. Una massa debitoria che richiede “appetiti” importanti che negli ultimi anni sono stati assicurati solo dalla presenza generosa delle Banche Centrali.

In merito all’appiattimento della curva dei tassi USA ecco i grafici aggiornati…

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Ci concentriamo sui mercati obbligazionari USA per due motivi:

  1. i cicli economici e finanziari sembrano in fase più avanzata rispetto ad altri (stanno godendo del secondo miglior ciclo economico dalla fine della Seconda Guerra Mondiale e hanno iniziato per primi la exit strategy)

  2. Sono ancora l’economia (e i mercati obbligazionari) più importante al mondo in grado quindi di influenzare significativamente l’andamento di numerose altre economie.

Un altro articolo interessante di Bloomberg fa osservare come negli anni sia cresciuto, nel mercato obbligazionario USA, la fetta di obbligazioni con rating BBB rispetto al complesso di obbligazioni corporate statunitensi (un mercato da 7,5 trilioni). Grafico…

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Quindi il solo segmento BBB rappresenta da solo la somma di tutti i debiti di qualità non investment grade (HY più Leveraged)… strano… forse qualche BBB è immeritata? Se anche fosse solo una media corpacciosa di un distribuzione Normale dovrebbe impensierire… Cosa accadrebbe in una fase recessiva? Scrive Bloomberg… “Keeping count of “fallen angels,” or those investment-grade bonds that are downgraded into junk territory, will become a spectator sport”. Anche il fatto che le obbligazioni Leveraged (quelle riservate a chi non può accedere nemmeno al segmento HY) abbiano in quantità superato quelle ad alto rendimento (HY) non è propriamente di buon augurio in caso di recessione che ovviamente non è in arrivo, non può arrivare… anzi non deve.

Come si può notare dal grafico sotto riportato gli spread delle obbligazioni tripla A e tripla B sono leggermente aumentati da inizio anno, relativamente poco rispetto a movimenti del passato, rimanendo prossimi ai minimi degli ultimi dieci anni.

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Giusto per inquadrare le cifre… la crisi del 2007-08 è stata causata da default diffusi nel segmento delle cartolarizzazioni dei mutui sub-prime statunitensi… un mercato da meno di 2 trilioni di dollari.

In sintesi, come nel 2007 oltre a pagare poco il rischio insito nel singolo strumento si sta accumulando un rischio sistemico difficilmente valutabile… soprattutto dal piccolo risparmiatore.

Il lascito della crisi 2007-08 continua insomma a pesare sull’economia globale. Lo sforzo delle autorità politiche e monetarie è sempre più erculeo, soprattutto nell’allontanare il momento in cui si possa accettare un naturale periodo recessivo come utile per riequilibrare l’economia e renderla più efficiente e sostenibile nel lungo periodo.

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I dati economici globali restano relativamente buoni. Questo consente alla propensione al rischio di sperare ancora. Non sembrano esserci segnali recessivi dietro l’angolo anche se i picchi di volatilità di febbraio pesano. Poi naturalmente ci sono le incertezze legate alle politiche commerciali, e non, di Trump. Un Trump che procede nel rendere disfunzionali (nella più cauta espressione) gran parte delle istituzioni globali e regolare i rapporti secondo un principio di confronto fra potenze, difficilmente considerabile pro crescita globale. Si pensi, ad esempio, alla richiesta di Trump ai soci Nato di aumentare il loro contributo alle spese militari dell’alleanza e all’impatto che questo avrà sui bilanci europei.

Si nota un certo indebolimento delle materie prima (il Bloomberg Commodity Index ad esempio è tornato a 83 riportandosi nella parte inferiore del laterale 80-90 in cui è imprigionato dal 2016..). Poca spinta inflattiva? Indebolimento della crescita?

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Un’altra similitudine con il 2015 è la situazione in Cina o, meglio, alcuni effetti su alcuni mercati legati all’economia del Dragone.

In primo luogo il cambio del Renminbi rispetto al Dollaro si è svalutato in modo significativo negli ultimi mesi. Per ora la svalutazione non sembra aver comportato una grosso dispendio di riserve valutarie estere nelle disponibilità della PBoC, per ora. Alcuni vedono nella svalutazione della moneta cinese una “reazione” alla politica commerciale di contrasto dell’Amministrazione Trump. Prima e meglio dei dazi… si può usare la svalutazione. Se il saldo attivo della bilancia commerciale cinese deve riequilibrarsi in favore del USA, salvo compensazioni attualmente non immaginabili, le prospettive delle esportazioni cinese devono peggiorare. La svalutazione cerca di ostacolare una simile prospettiva.

In secondo luogo il mercato azionario di Shanghai si è pericolosamente avvicinato ai minimi del 2016, ossia i minimi registrati allo scoppio della bolla tutta locale vissuta dai “giovani”investitori cinesi che nel 2015 hanno voluto provare il brivido del rischio azionario. Dalla nomina di Shi gi ping del novembre scorso il mercato azionario di Shanghai è praticamente solo sceso (del XX% circa).

In terzo luongo si può osservare l’indebolimento del mercato del rame (copper) notoriamente legato all’economia cinese.

Per il momento però, a differenza del 2015, i PMI (i sentiment dei direttori acquisti) sono ancora superiori a 50.

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