Proviamo a fare un quadro della situazione? Dopo l’accelerazione della volatilità di inizio febbraio a che punto siamo? Proviamo a guardare alcuni mercati di riferimento e poi costruire una visione d’insieme.

Iniziamo dai tassi, additati dai più come la causa delle cadute negli indici di inizio febbraio. A livello di tassi governativi notiamo in prima battuta un ridimensionamento generale rispetto alle accelerazioni di fine gennaio-inizio febbraio, in parte dovuto proprio alla riduzione nella propensione al rischio che ne è seguita. Sintomo tipico di una trappola della liquidità: si fa di tutto per far  salire i tassi ma poi quando salgono mettono in evidenza le criticità tipiche di un prolungato periodo di misure ultra-espansive e quindi risulta difficile normalizzare il quadro macroeconomico. Si è più volte detto come si possa uscire dalla trappola purché ci sia una diffusa crescita globale e un rialzo dei tassi progressivo ma moderato, cosa che sembrava iniziata nel corso del 2017 (lo scenario riccioli d’oro). Il dubbio del 2017 era quello di capire se la crescita era reale ossia non nuovamente ed esclusivamente legata alle misure ultra espansive delle banche centrali (dalla FED alla Cina), ossia strettamente dipendente o meno dal ciclo del credito (che dopo anni e anni di facilitazioni non può durare in eterno… e richiede inoltre misure sempre più sproporzionate rispetto al risultato). Si rivedano in proposito le preoccupazioni-monito della Banca dei Regolamenti Internazionali del 2014-15 sulla necessità di non tardare la “normalizzazione”.

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In seconda battuta occorre notare come i tassi siano scesi soprattutto per i Bund piuttosto che per i Treasuries (dove il biennale resta intorno al 2,3%) con gli altri a metà strada fra i due. Forse le vendite cinesi di titoli statunitensi hanno pesato o forse i titoli tedeschi sono stati più adeguati per fare “flight to quality” (nonostante i tassi americani siano più attraenti…). Lo spread fra Bund e Treasuries ha continuato quindi ad allargarsi… una delle diverse anomalie del momento; non pochi analisti basano le loro ipotesi di rivalutazione del dollaro sulla necessità di ridurre il gap fra i due titoli (già nel 2017…).

Come osservati speciali abbiamo tenuto sotto controllo l’andamento delle obbligazioni ad alto rendimento statunitensi (High Yield) come punto di osservazione avanzata. D’altra parte, come già scritto, il rimbalzo del 2016-17 sugli HY è stato potente, indicativo di una caccia al rendimento allo stesso tempo spietata e spensierata. Come ha impattato l’evento volatilità di febbraio su questa asset class? Sicuramente ha stoppato il clima di compiacenza eccessiva che durava da mesi e sembrava non dovesse finire mai. Dopo il gradino in giù però la situazione si è stabilizzata in attesa di chiarimenti, beneficiando anche del “raffreddamento” sul lato tassi. Vedi grafico. E’ un mercato importante perché, come avvenne nel 2014-15, può determinare uno di quei circoli viziosi di cui abbiamo scritto più volte.

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Arriviamo al dollaro… il mercato forse più controverso… somma di movimenti globali difficili da prevedere. Un dollaro che nonostante una FED in fase restrittiva, le riforme fiscali di Trump, i differenziali tassi interessanti… ha svalutato per tutto il 2017 aiutando l’aumento di propensione al rischio su diverse asset class (Emergenti in primis… ma anche Europa e Giappone). Alla soglia di 1,25 verso l’Euro però qualcosa è cambiato… ulteriori svalutazioni non erano più buone per tutti.
Non si dimentichi poi, in un’ottica di medio-lungo periodo, la perdita di peso del dollaro come valuta di riferimento globale (voluta soprattutto dai cinesi), un tema più volte affrontato in precedenti post.
Ora il dollaro si muove in un range stretto fra 1,22-1,25 evidenziando l’incertezza generale e le tendenze contrastanti che gli eventi di febbraio hanno scatenato. In termini di Dollar Index la valuta USA prova a tener quota 90:

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In proposito, senza ulteriori commenti pro domo consapevolezza, riportiamo due grafici del MSCI Emerging Market a 10 e 20 anni. Si veda oltre il discorso del “fine ciclo”…

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Da tenere sotto particolare osservazione quanto accade in Cina dove la PBOC è impegnata in un titanico controllo del ciclo del credito onde preservare la stabilità del giovane (post emergente) sistema finanziario cinese. Abbiamo più volte indicato il caso della Anbang Insurance (vedi) (anche) come emblematico delle problematicità del livello di indebitamento raggiunto dal Dragone e delle implicazioni globali che questo ha.
Notiamo fra l’altro un raffreddamento degli indicatori economici cinesi (vedi PMI) che sembrano influire anche su quelli tedeschi. Inoltre l’indice azionario di Shanghai sembra particolarmente sofferente nonostante sia sostanzialmente supportato dalle autorità dopo il crollo del 2015 (vedi grafico)

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Per quanto riguarda i mercati azionari principali, turbati dalle guerre commerciali di Trump, riportiamo solo una panoramica grafica… (ferma a giovedì). Innegabile l’aumento della volatilità e la correzione in atto…. per ora di più non si può desumere.

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Si può notare, se si leggono più analisti, come una certa consapevolezza di “fine ciclo” prenda piede anche se i tempi naturalmente li può fissare solo la storia (a posteriori)… si continua a camminare su nuvole molto alte sperando che ad ogni passo anche la nuvola successiva regga il peso del sogno.

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Affinché l’attuale fase di “correzione” si trasformi in un “fine ciclo” dipenderà dal concorso di diversi fattori: lo sviluppo della crescita economica, le guerre valutarie-commerciali, l’evoluzione dei cicli del credito nei diversi paesi e l’impatto percepito delle politiche monetarie… che influiranno su tassi e inflazione… che peseranno sul ciclo del credito e su quello economico. Un’accortezza… non è detto che il deterioramento economico preceda quello finanziario; nell’attuale contesto di fine delle politiche monetarie espansive è una possibilità da non sottovalutare. E’ ragionevole pensare che le autorità monetarie si siano rese conto di aver lasciato la compiacenza dilagare in modo pericoloso (in fondo quanto sta accadendo al Bitcoin è sintomatico dell’eccesso di propensione al rischio che era stato raggiunto). Se si instaurassero alcuni circoli viziosi il deterioramento delle diverse asset class potrebbe auto-alimentarsi determinando un peggioramento dei sentiment degli agenti economici e influire negativamente sulla crescita. Aiuterà ricordare l’origine della precedente crisi (eccesso di debito) e il fatto che nell’ultimo decennio, grazie alle politiche monetarie, abbiamo assistito ad un’ulteriore aumento dei debito globale (dovunque è stato possibile i debiti, anche a leva, sono stati significativamente aumentati, vedi Cina, emergenti in genere, debito pubblico USA, operazioni di buy-back a debito). Il grafico sotto ad esempio evidenzia come sembra esserci correlazione fra l’andamento del ciclo del credito cinese e quello del G4:

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Infine aggiungiamo una panoramica sulla situazione debitoria degli USA. L’ammontare di debito delle famiglie (mutui, prestiti auto, student loan, etc…) è tornato ai livelli del 2007 mentre quello pubblico (secondo grafico) sotto Obama (ma Trump non sembra proprio intenzionato a diventar parsimonioso) ha accelerato in modo importante. Ancora più interessante il terzo grafico in cui si può notare come gli oneri finanziari pro-capite siano tornati anch’essi ai livelli del 2007-08 con i tassi ufficiali al 1,5 mentre allora erano al 5%!

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Nota a margine: segnaliamo un articolo del sole24ore in cui si racconta di come gli istituti di credito in Italia ora stiano concedendo mutui oltre l’ottanta percento della stima di valore dell’immobile (quindi quelli più rischiosi)… un segno di fase avanzata del ciclo del credito?
Sempre sull’Italia si rimane perplessi sulla stabilità e generosità (per il debitore) dei tassi governativi italiani… quanto potrà durare?

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