Si potrebbe dire… tanto tuonò che alla fine piovve. Di pioggia ne è caduta parecchia. Senza alcun preavviso una lunga giornata di sole si è trasformata in una di tempesta. L’incubo della “porta piccola” ha serpeggiato nelle nostra mente. Forse è solo un temporale… Il 2017 è trascorso in uno stato di compiacenza più unico che raro. In marzo e in estate quasi sembrava prepararsi una salutare correzione ma nulla, il percorso in salita riprendeva tranquillo. La volatilità ha raggiunto i minimi storici (VIX sotto 10) e lì si è sostanzialmente adagiata per mesi. Ciò ha comportato ulteriore assunzione di rischio. Mercati sviluppati, emergenti, obbligazioni ad alto rendimento (High Yield – HY).  Il Bovespa brasiliano è passato da 38 mila punta ad 85 mila in due anni (con il Real in miglioramento rispetto al periodo precedente!), il massimo del 2008 superò di poco i 73 mila. Nello stesso periodo l’India (Sensex) è passato da 23 mila punti circa a 36 mila, dove il precedente massimo del 2008 si era fermato sotto i 21 mila. Tutto è proceduto bene e a buon ritmo insomma. Ogni notizia è stata interpretata come buona o molto buona. Nulla poteva impensierire nell’era del dominio assoluto delle Banche Centrali. Una crescita moderata ma diffusa a livello globale a fatto il resto. Con Trump i sogni e le aspettativa si sono spinte poi molto in là. Così si è materializzato lo scenario “riccioli d’oro” (buona crescita con inflazione contenuta). Vista la ripresa e la tutela delle Banche Centrali nulla impensieriva.

Come scritto il periodo di riduzione della volatilità si è prolungato incentivando ulteriore assunzione di rischio. Ha ricevuto sempre più credito, sui mercati, l’ipotesi che il rialzo dei tassi avrebbe agevolato il trasferimento tranquillo dalle obbligazioni alle azioni. Gli investitori hanno accumulato quote di fondi attivi e passivi azionari e/o bilanciati (via via più aggressivi). Salivano così i corsi di buona parte degli indici e salivano i prezzi delle obbligazioni corporate (soprattutto quelle ad alto rendimento). Il merito di credito… cosa è? Chi può fallire in un mare di liquidità?

Sempre nel corso del 2017 il rialzo dei tassi statunitensi, manovra restrittiva, è stato compensato dalla svalutazione del dollaro, per lo più priva di reali spiegazioni. Scelte della FED, buoni dati e politiche di Trump hanno fatto sorgere legittime aspettative di apprezzamento del dollaro… sonoramente smentite. La svalutazione del valuta statunitense è stato un elemento chiave per consentire ulteriori aumenti della propensione al rischio (in favore soprattutto dei paesi emergenti e dell’Europa) permettendo, fra l’altro, alla Cina di controllare meglio la svalutazione che stava subendo lo Yuan-Renminbi (e di limitare quindi il consumo di quelle riserve valutarie accumulate negli anni migliori e ormai in sostanziale riduzione dal 2014)… una delle principali preoccupazioni del 2015.

Proprio in Cina una ri-accelerazione nell’erogazione dei crediti nei primi mesi del 2016 ha consentito al PIL del Dragone di riprendere quota, ancora oggi gli ultimi PMI (indici di sentiment dei direttori di acquisto) si mantengono elevati. Qui però incontriamo uno dei primi elementi importanti di “discrepanza” fra valori dei mercati e possibili elementi di incertezza che sugli stessi dovrebbe pensare. Qual è il reale stato dell’economia ed, in particolare, a quale stadio si trova il tumultuoso ciclo del credito in Cina? Più volte qui abbiamo dato indicazioni e squarci sulle problematiche debitorie della Cina e giova ricordare come lo stesso Governatore della PBOC (Banca Centrale) abbia ventilato il rischio di un Minsky moment (Financial Times), ossia il rischio di una brusca inversione nel ciclo del credito. La recente notizia delle vicissitudini di Deutsche Bank non è per nulla slegato da queste problematiche (rientra nei tentativi delle autorità cinesi di mantenere il controllo delle dinamiche dei debiti interni – vedi).

Il tentativo delle Banche Centrali, nel febbraio-marzo del 2016, di impedire una correzione dei mercati severa ha avuto successo. Troppo forse. Nessuno si è più posto dubbi. Tutto è sembrato superabile (Brexit, Trump, Coree, problemi delle banche europee, fine dei QE, rialzo dei tassi… etc. etc.). Debiti e debiti sono stati accumulati (Cina, Europa, banche, buy back, deficit di bilancio spensierati, etc. etc.) producendo una crescita sempre più effimera… ma nessuna preoccupazione. Se occorre Draghi è pronto e se non è lui…  Almeno così pensavano fino a pochi giorni fa i mercati. Dimenticando, altra “discrepanza” più volte citata nei nostri post, che nel corso del 2016 le autorità monetarie globali hanno sostanzialmente sancito il raggiungimento del limite al ribasso dei tassi e all’utilizzo di misure ultra espansive. Potrebbe anche non essere un problema se non fosse che nel periodo 2009-15 i mercati hanno recuperato e sono cresciuti in virtù di queste misure straordinarie piuttosto che su fattori macroeconomici. Anche se BCE e Bank of Japan continuano a stampare moneta il segnale è stato dato. Non per nulla a partire dai mesi di luglio e agosto 2016 i tassi delle principali obbligazioni a medio lungo termine (USA, Germania, Regno Unito e Giappone) hanno cominciato a salire. Ma, grazie ai fattori più sopra citati, i mercati non si sono preoccupati anzi lo hanno considerato un fattore positivo… in parte giustamente… fine della deflazione, tassi in salita vogliono dire crescita, meno problemi per Banche ed Assicurazioni… almeno fino a un certo punto. Il dubbio è…. un innaturale e prolungato periodo di tassi bassi può essere superato senza traumi? La massa enorme di debiti che ciò ha creato può essere gestita ed assorbita senza danni? Difficile dirlo… difficile pensare che non possa produrre un inconsueto rialzo dei tassi per ripristinare una sorta di normalità.

Il 2017 alla fine fila liscio e l’inizio del 2018 sembra ancor più promettente. Il decennale USA arriva sino al 2,7 senza che sembri causare danni. Il dollaro svaluta ancora, anche se questa volta non sembra essere più cosa buona per tutti (Europa e Giappone sembrano gradire molto poco la cosa). Tutto continua a far ritenere valida la favola bella dei tassi che salgono insieme ai mercati azionari in apparente armonia. Arriva poi il 2 febbraio alcuni dati sull’occupazione statunitense indicano una maggior tensione inflazionistica sui salari (in apparenza una buona notizia) e i tassi accelerano ancora… ma questa volta i corsi azionari reagiscono male… il 5 febbraio l’indice di volatilità VIX schizza in un giorno ad oltre 37 da 17 del giorno precedente e dopo mesi che non superava i 15 in chiusura. Nel grafico sotto riportato (in cui utilizziamo un VIX rettificato tenendo conto delle variazioni in valor assoluto degli HY USA) si nota come la giornata assuma subito rilevanza (più di Brexit e dell’elezione di Trump) paragonabile già a momenti di crisi conclamata come quella dell’agosto 2015 o dei primi mesi del 2016. Una rapidità assai inusuale giustificabile forse solo con il prolungato periodo di compiacenza (e di “leve” e “margin debt” spinti alle stelle).

vix hy

Posto che il segnale può essere considerato significativo la domanda successiva è… cosa ci dice? D’ora in poi sarà difficile sostenere che ulteriori rialzi dei tassi non avranno impatto sui mercati. Questo è l’elemento essenziale che possiamo trarre da questi giorni. Quindi se, superata la correzione, i tassi riprenderanno a salire incidendo nuovamente sui corsi azionari… abbiamo trovato un limite, questo potrebbe innescare un processo di riequilibrio importante. Se non calasse la tensione… (VIX resta alto) il processo di deleveraging che si potrebbe innescare rischia di essere significativo e soprattutto auto-alimentante finendo per incidere negativamente anche sulle aspettative economiche (domanda globale).
Un esempio di meccanismo auto-alimentante… sino ad oggi ulteriori riduzioni della volatilità alimentavano ulteriore acquisizione di rischio… se la volatilità restasse alta costringerebbe molti operatori a ridurre il rischio assunto.
Si potrebbe poi tornare ad valutare il merito di credito degli emittenti debito… ultimamente non si faceva sostanzialmente più… senza prefigurare problemi di solvibilità ma semplicemente tornando a graduare la qualità dei diversi debitori attraverso il prezzo delle loro obbligazioni. In prospettiva… importante anche come si muoveranno le materie prime… alimentando o meno ulteriori deleveraging.
Tornerebbe ad essere rilevante lo stato di salute di diversi mercati immobiliari (Canada, Australia, Cina,…) e dei relativi mercati del credito.
Al contrario, visto che di dati economici sono buoni, tutto potrebbe essere riassorbito sulla scorta di quanto accadde con il capriccio (taper tantrum) di Bernanke, almeno per un po’…

Resta da spiegare la “porta piccola”… Immaginate uno spazio enorme diviso in due e rappresentativo dell’universo degli investitori attivi. In una parte dello spazio ci sono coloro che hanno un’elevata propensione al rischio nell’altra parte invece coloro che hanno una bassa propensione al rischio. I due spazi sono separati e il passaggio da uno spazio all’altro è consentito per il tramite di una piccola porta. Dal 2009 in poi, salvo alcuni momenti (2011 e 2015), abbiamo assistito ad un cospicuo travaso dall’area a basso rischio a quella ad alto, che fino a ieri era vieppiù affollata. Se dovesse iniziare un flusso al contrario… resterebbe la porta piccola… questa non è altro che la metafora del rischio liquidità che si corre in mercati che hanno accumulato per diversi anni flussi in ingresso in un’unica direzione (acquisto).

……

Vista l’esperienza maturata nel periodo 2014-15 riteniamo sia opportuno monitorare l’andamento delle obbligazioni ad alto rendimento USA (HY) che rappresentano il fronte più esposto in termini di propensione al rischio in campo obbligazionario (come macro categoria). Un fronte che potrebbe innescare un circolo vizioso di deleveraging auto-alimentante. A tal fine riportiamo due grafici utili a descriverne l’andamento.

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