Il mostro creato dalle banche centrali (BC) regala felicità ai cultori del rischio ma lascia interdetti gli altri. Avevamo ipotizzato che la resa delle autorità monetarie del marzo 2016 rischiava di creare una compiacenza senza fine, osservando i mercati di questi mesi difficile leggere diversamente l’attuale contesto… Nei fatti nell’ultimo anno e mezzo abbiamo attraversato almeno tre diversi scenari assai diversi fra loro continuando ad aumentare la propensione al rischio…

Analisi della situazione… post shock inizio 2016 l’economia globale ha registrato dati in miglioramento (PIL, PMI, fiducia consumatori) e una discreta accelerazione inflazionistica (quasi paragonabile a quella del 2009, si veda grafico) che si è poi in parte stabilizzata… Una buona notizia. Occorre però ragionare sull’origine di questa crescita per valutare la sua bontà e sostenibilità. E’ il frutto di una effettiva ripresa di un motore globale che ha ricominciato a funzionare o solo l’effetto di un’ennesima iniezione di liquidità-debito che si consumerà rapidamente? Sicuramente l’iniezione di liquidità (vedi BCE che compra persino obbligazioni di società private sul mercato primario o BoJ che compra ETF a ritmi sostenuti) e debiti (l’atteggiamento della banca centrale cinese che ha consentito un sostanzioso incremento delle capacità debitorie delle sistema economico, teoricamente già in sovrapproduzione). Quanto la crescita attuale è quindi “drogata” dall’azione delle banche centrali (e quindi non sostenibile)? Domanda difficile ma importante per valutare la reale bontà di ciò che avviene oggi.

Abbiamo sempre sostenuto che saremmo potuti uscire dalla trappola della liquidità in cui ci avevano incastrato le banche centrali in un contesto di crescita diffusa con tassi che salivano lentamente senza traumi (quindi con un’inflazione sotto controllo)… lo scenario “riccioli d’oro”… Ci siamo? Potrebbe sembrare ma alcune azioni intraprese per crearne i presupposti si sono probabilmente spinte troppo oltre minandone inevitabilmente la sostenibilità… non si riesce nei fatti a “normalizzare” il quadro macroeconomico. In pratica… i tassi riescono a salire al loro livello di equilibrio in assenza di manovre a sostegno da parte delle banche centrali senza provocare danni? Altra domanda sostanziale… In questo momento i mercati si stanno nutrendo della speranza che il diverso atteggiamento delle autorità monetarie (da ultra espansivo ad almeno neutro) non provocherà reazioni scomposte nei mercati o comunque verrà abbandonato al primo contrattempo.

L’ultimo report della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) prende atto del miglioramento dei dati economici… e riassume “Le prospettive positive in un contesto di bassa inflazione alimentano l’assunzione di rischio”… altro rischio in un sistema che ne ha già accumulato parecchio ricevendone un premio atteso futuro sempre più piccolo… questo in termini di maggior esposizione ad eventuali danni dovuti a improvvise cadute della qualità del credito o delle aspettative di utili… Nello stesso report parlando di propensione al rischio si legge “Gli investitori azionari hanno utilizzato anche volumi record di debiti a margine per accrescere il grado di leva dei loro investimenti. Le consistenze di debito a margine sono state di fatto nettamente superiori a quelle registrate durante il boom dei titoli tecnologici….”. Visto che sembra si vinca facile perché non indebitarsi? Si legge ancora… “Le recenti oscillazioni del mercato hanno spinto i rapporti prezzo/utile corretti per il ciclo relativi al mercato statunitense ulteriormente al di sopra delle medie di lungo periodo. I rapporti prezzo/utile corretti per il ciclo hanno parimenti superato questi livelli di riferimento per l’Europa e per i mercati emergenti, anche se in misura inferiore. Ciò detto, dati i rendimenti obbligazionari insolitamente bassi, le valutazioni potrebbero non essere disallineate se considerate nell’ottica del modello dei dividendi attualizzati”. Tassi bassi implicherebbero valori attuali di utili futuri più elevati… l’unico dubbio è legato al fatto che i tassi bassi sono indotti dalle politiche ultra espansive delle banche centrali e non sono una conseguenza di una libera dinamica macroeconomica…
La Banca dei Regolamenti aggiunge “In effetti, le stime dei premi a termine dei rendimenti obbligazionari sono rimaste insolitamente compresse, nettamente inferiori alle medie storiche negli Stati Uniti e ancora più negative nell’area dell’euro. Ciò indica che i mercati azionari restano vulnerabili al rischio di una flessione dei mercati obbligazionari, qualora i premi a termine dovessero tornare su livelli più normali”, in questo passaggio si può leggere una certa sfiducia nell’effetto “rotazione” dal mercato obbligazionario a quello azionario su cui contano in molti. Se i tassi salissero in modo sostenuto difficilmente per i detentori di titoli obbligazionari di qualità inferiore sarebbe una buona notizia e se a ciò si aggiunge che una vendita generalizzata o comunque significativa degli stessi si scontrerebbe con mercati ormai illiquidi (rarefazione dei compratori). A quel punto i detentori di obbligazioni di bassa qualità potrebbero essere tentati dal vendere futures sui mercati azionari (come proxy di copertura dalla perdita di valore delle loro obbligazioni), come avvenuto nel 2015. Grazie alla BCE questo effetto si è assai ridotto perché c’è un compratore ultimo garantito. Ciò ha prodotto, come si legge ancora nel report citato, che “Vi sono stati inoltre segnali di ricerca di rendimento nei mercati dei titoli di debito, in quanto i volumi di emissione nei mercati dei prestiti ad alto grado di leva (“leveraged loan”) e in quelli delle obbligazioni ad alto rendimento sono saliti, mentre gli standard delle clausole contrattuali si sono allentati“.
Sempre il report della BRI aggiunge… “Mentre gli spread sulle obbligazioni societarie si riducevano, la solidità dei bilanci aziendali si deteriorava. Il grado di leva delle società non finanziarie negli Stati Uniti, nel Regno Unito e, in misura minore, in Europa è continuamente aumentato negli ultimi anni (grafico 8, primo diagramma). Anche tenendo conto degli ingenti saldi di liquidità in essere, i livelli di leva negli Stati Uniti sono ai massimi dall’inizio del millennio e simili a quelli dei primi anni novanta, quando gli indici di indebitamento delle imprese riflettevano l’eredità del boom dei leveraged buyout della fine degli anni ottanta”. Montagne di debito accumulate… punto. Non basta la Banca dei regolamenti aggiunge ancora… “Inoltre, nonostante i tassi di interesse estremamente bassi, l’indice di copertura degli oneri finanziari è sensibilmente diminuito. Sebbene a livello aggregato sia rimasto nettamente sopra tre, una quota crescente di imprese si trova a sostenere una spesa per interessi superiore agli utili al lordo di interessi e imposte: sono le cosiddette società “zombie”. La quota di queste imprese è aumentata in misura particolarmente significativa nell’area dell’euro e nel Regno Unito. Al contempo, la distribuzione dei rating è peggiorata. Tra il 2000 e il 2017 la quota di società investment grade è diminuita rispettivamente di 10, 20 e 30 punti percentuali negli Stati Uniti, nell’area dell’euro e nel Regno Unito. Il numero relativo di imprese con rating A o superiore è sceso in misura particolarmente marcata, mentre la quota di imprese con il rating peggiore (C o inferiore) è aumentata. Nel complesso, ciò suggerisce che nell’eventualità di un rallentamento o di un rialzo dei tassi di interesse gli elevati pagamenti per il servizio del debito e il rischio di insolvenza potrebbero rappresentare delle criticità per le imprese, e creare quindi ostacoli alla crescita del PIL”. Chiaro il quadretto? Vi ricorda qualcosa? Ma questa volta è diverso perché c’è Riccioli D’oro…

Attenzione non si sta ipotizzando una crisi di dimensioni catastrofiche si osserva solo che un “naturale” rallentamento economico potrebbe avere effetti significativi perché colpirebbe una realtà impreparata ed eccessivamente compiacente. Questo a livello economico… dal lato finanziario l’effetto sarebbe più deciso perché qui, come il report della BRI in parte testimonia, la compiacenza ha raggiunto livelli che era un bel po’ che non si osservavano. Dall’ultima recessione, evento ciclico dell’economia capitalistica, lo S&P500 ha guadagnato circa 1800 punti su 2500! Quanti punti costerebbe l’attesa di una recessione? 600 punti (1/3 del guadagno)? 1200? Gli Stati Uniti sono ora ai minimi di disoccupazione dai primi anni del nuovo secolo, in quella che normalmente si definisce piena occupazione e, pur in assenza di inflazione salariale, evolverà presto o tardi in una fase recessiva… il ciclo economico si può allungare non estinguere. Lo sbilanciamento in favore di ipotesi più che positive per i prossimi decenni è troppo marcato…

Torniamo ai tre scenari citati all’inizio…
Il primo è stato “la deflazione persisterà ma…” le BC porteranno i tassi ancora più in negativo e magari scateneranno helicopter money… (ricordate le perpetue a tasso zero?)… un oceano di liquidità! Periodo di vita dello scenario dal marzo 2016 a settembre 2016. Lo scenario decade perché le BC si rendono conto che è una strada non percorribile troppo rischi ed effetti collaterali (es. Deutsche Bank va sotto 10 rischiando assai). Come sopravvivono banche e assicurazioni con i tassi negativi (alcuni trentennali erano ormai troppo prossimi allo zero)? Così, in sequenza, fra agosto e settembre le BC fanno capire che non è cosa… di helicopter money non è il caso di parlare, peraltro le forme di misure ultra espansive adottate sono già molto ultra e rasentano la concretezza di un denaro ampiamente facile… I mercati nell’ottobre 2016 cominciano a perdere un po’ quota. Arriva così la magia di Trump… che assume la forma di più debito sostenuto dalle BC (reflazione?)… tutto accelera… tassi, dollaro e azioni. Che la Yellen alzi o meno i tassi non pare interessare più ad alcuno. Così tre rialzi dei tassi passano praticamente inosservati… In merito ai dubbi sulle proposte di Trump si invita a leggere i post precedenti… Comunque progressivamente i dubbi si diffondono (infatti il dollaro e i tassi si indeboliscono) ma i mercati si nutrono di dati economici buoni per mantenere viva ogni speranza… si arriva così progressivamente a Riccioli D’oro. Ora ad oltre 900 punti dal massimo del 2007 di S&P500… cosa ci possiamo aspettare? La coesistenza delle due bolle (azioni + obbligazioni) continuerà ad alimentarle entrambe per assenza di alternative? Date le condizioni di compiacenza in cui ci troviamo difficile dirlo…
Non considerando gli elementi politici e i loro riflessi macroeconomici potenziali da febbraio 2016 a oggi la reazione “entusiastica” dei mercati assomiglia a quanto è avvenuto nel 2009, è come se avessimo sublimato una crisi senza viverla (ossia senza fare la “pulizia” che questa normalmente comporta). La velocità con cui siamo passati dalla deflazione a Riccioli D’oro è anomala, da qui la diffidenza a considerarla sostenibile. I tassi di interesse restano in bilico contrastando con gli scenari più ottimistici… La auspicata rotazione dall’obbligazionario all’azionario è ostacolata dagli afflussi sui comparti obbligazionari più rischiosi (high yield e emergenti) e dalla relativa rigidità dei tassi governativi (che salgono molto lentamente). Basta ricordare che alla fine del 2013 il decennale USA era al 3% mentre quello tedesco al 1,9%, oggi siamo rispettivamente al 2,35% e allo 0,45% con tassi di inflazione più alti di allora (nel 2013 la zona Euro viaggiava intorno all’1% mentre gli USA erano al 1,5%-2%).
Anche considerando i dati economici come buoni il dubbio che sorge è… quanto sono già prezzati, ossia compresi nei prezzi attuali? Perché i dati sono buoni ma non dissimili da quelli del 2013-14 e sicuramente inferiori a quelli pre crisi 2007… difficili conciliare ciò con un massimo di MSCI World superiore a quello del 2007 del 19% e più alto del massimo del periodo 2013-15 del 11%.
Qui sta la macchina del rischio… l’assenza di alternativa e la spinta ad assumersi sempre più rischio si sta auto-alimentando (attraverso una maggior esposizione azionaria, una maggior peso di obbligazioni con rating bassi, siano essi high yield o emergenti, oppure mediante anche solo all’accumulo di obbligazioni a più lunga scadenza).

La BCE resta sulla soglia di possibili variazioni restrittive del suo QE ma non riesce a decidersi, intimorita forse dalla cospicua svalutazione del dollaro (che in termini di cambio ha bilanciato in parte gli effetti delle manovre di Draghi). Vedremo il 26 ottobre….
La FED prossima ad un ulteriore rialzo dei tassi resta in uno stato di sospensione anche a causa del cambi di organico che si prospettano (diversi membri dovranno essere sostituiti nei prossimi mesi compreso il Governatore).
I mercati non hanno ancora realmente prezzato il cambio delle politiche monetarie perché credono che in caso di necessità le BC interverrebbero ancora, come fatto nel marzo del 2016, nonostante avessero assicurato il contrario (chi ricorda il “non bussate a questa porta” di Draghi?). Per questo ormai si registrano volatilità ai minimi e una sorta di “insensibilità” dei mercati… pensa che in ogni caso arriverà la provvidenza delle BC.
La Cina è ormai prossima al suo Congresso del Partito Comunista quinquennale (18 ottobre) superato il quale non si potranno più ignorare le sfide che l’economia del Dragone deve affrontare (sovrapproduzione, indebitamento eccessivo, sostenibilità del ciclo economico, etc.). La Cina ha livelli di debito complessivo (stimato ormai verso il 300% del PIL) paragonabili ai paesi sviluppati ma “infrastrutture” economico-finanziarie da paese emergente. Rimane uno dei paesi in cui è più alto il rischio di una crisi del credito. Non per nulla nel recente downgrade dell’agenzia di rating S&P la stessa, secondo il NYT, ha motivato… “la recente crescita economica è stata finanziata con un pesante ricorso all’indebitamento, una tendenza che non è destinata a calare nel tempo”; l’eccessiva dipendenza dal credito “potrebbe ridurre la capacità della seconda economia globale di resistere ad un eventuale shock finanziario”. Anche Moody’s ha downgradato la Cina in maggio (vedi anche). “Goldman Sachs looked last year at how fast debt had accumulated relative to the size of the economy in 55 countries since 1960. It found that by the end of 2015, China was already in the top 2 percent of all credit expansions — and its debt shot up even higher last year. All of the other large expansions occurred in very small economies, some of which essentially lost control of their finances”.

fitch

Piccola nota a margine…
La storia del Bitcoin e dei suoi fratelli minori è sintomatica della ricerca cieca e spasmodica di alternative a rendimenti risicati. Cosa racchiude oggi il prezzo del Bitcoin… quale valore esprime… riserva di valore? Non produce nulla e non è coperto da alcuna garanzia materiale. Poiché raro (sproporzionato il numero esistente per il fenomeno globale che è diventato) è stato sufficiente un effetto virale per mandarlo alle stelle… ma cosa rappresenta? Solo una riserva di valore immateriale che si poggia sulla fiducia… un gettone del telefono da 4000 euro…

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