Dati economici buoni, fiducia di consumatori e imprese hai massimi da un po’, Macron, Trump, accordo Opec, Grecia, Italia, BCE, FED, Cina…. tutto bene, almeno a giudicare dagli indici azionari, poi però…. a ben guardare…

Tutto bene ma restano delle perplessità che inducono a porre attenzione ad assumere ulteriori rischi… in un momento in cui i più sono già al di sopra della media storica di propensione al rischio… per colpa dei tassi bassi, del “da qualche parte li devo pur mettere”, etc, etc… eppure restano dei macro elementi che lasciano perplessi…

Ricostruiamo il contesto… come detto in precedenza (vedi)… la ripresa post gen-feb 2016 è dovuta a interventi sul lato Banche Centrali (Cina e BCE soprattutto) che hanno consentito al settore energia di riprendersi e di scongiurare una caduta in recessione… da lì deriva una significativa parte della “ripresa” in termini di produzione, inflazione, utili e quindi fiducia che ne è seguita… quanto sostenibile? Altro elemento positivo, già evidenziato, è stato una sorta di effetto Trump (contrario alle attese) che ha prodotto una accelerazione significativa su USA, Emergenti (?) ed Europa (???)… da novembre in poi… soprattutto in termini di mercati azionari. Una Brexit per il momento meno traumatica del previsto, la vittoria di Macron, buoni dati economici un po’ in tutta Europa hanno fatto il resto.

Tutto ancora valido? Più o meno…

Le materie prime dopo un’accelerazione nella seconda parte del 2016 si sono nuovamente indebolite in parte a causa di un recente rallentamento nell’attività economica cinese ma non solo… come da grafico si nota come l’inflazione abbia accelerato con più veemenza mentre il BCOM (Bloomberg Commodity Index) si sia sostanzialmente fermato. Perché tutta la ripresa in atto e le aspettative di misure fiscali (piano infrastrutture di Trump dove è finito?) non sono riuscite a riportare il livello del BCOM almeno ai livelli del 2015, quando in fondo eravamo in piena deflazione? Non si vede insomma una grossa spinta anticipatrice alla futura crescita/inflazione…

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I tassi di interesse stentano ad alzarsi. Il decennale USA dopo essersi avvicinato a quota 2,60 ha ritracciato. In Germania il decennale non supera 0,50 mentre l’inflazione gira intorno al 1,50%… manca un punto (infatti lo spread Treasury-Bund è intorno ai 200 punti… – vedi grafico). Anche in Giappone i tassi restano fermi o in discesa. Solo in Cina sono aumentati ancora ma questo potrebbe non essere così positivo se si pensa all’aumento di debiti degli ultimi anni… (remember… la Banca dei regolamenti Internazionali considera ancora la Cina a rischio crisi creditizia). Comunque pochi elementi per ora per credere alla “rotazione” globale fra obbligazioni e azioni (dove infatti i volumi restano bassi).

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L’indebitamento delle famiglie statunitensi è tornato ai livelli del 2008 (grazie soprattutto a prestiti studenti e prestiti auto). Il debito pubblico USA è significativamente aumentato (debito/Pil oltre il 100%).  Gli Usa rimangono un’economia con più sfaccettature. C’è l’economia dei grandi Apple, Amazon, Google, Microsoft e poche altre e poi… e poi resta un’economia che comunque al netto delle grandi produce ormai un PIL inferiore o prossimo all’unità. Si pensi alle difficoltà (condite con numerosi fallimenti) che sta subendo il settore della grande distribuzione statunitense. Si pensi a come sarebbe stato il settore dell’auto senza i contributi governativi e senza un aumento considerevole dei prestiti auto.

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Il dollaro che aveva cominciato ad apprezzarsi sta nuovamente svalutando (il DXY è tornato sotto quota 100 tornando ai livelli di ottobre 2016). Occorre ricordare che la FED sta proseguendo la politica dei progressivi rialzi dei tassi… Cosa ha fatto perdere slancio al dollaro ma non ha intaccato il bullish sentiment dei mercati azionari?

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I primi mesi dell’amministrazione Trump non si possono certamente considerare un trionfo. Manovre concreto dal lato fiscale mancano e siamo rimasti nel campo delle promesse, come per gran parte del resto del programmo. Inoltre i conflitti “istituzionali” aperti dal nuovo Presidente sono numerosi e senza molti precedenti. I prossimi non saranno mesi facili per Trump.

L’Europa ha nuovamente rinviato i nodi cruciali sulla Grecia (debito sostenibile o no?) e quelli sull’Italia (debito sostenibile o no?) a  dopo le elezioni tedesche in autunno. Macron proverà a rafforzare e modificare la sostanza dell’asse franco-tedesco nel tentativo di riformare un’Europa in stallo da un po’ troppo tempo che regge su Draghi. Già, Draghi… il suo QE sembra avere i mesi contati… come il suo mandato. Dopo? Lo spiraglio della finestra temporale per riforme e aggiustamenti è sempre più piccolo. Le sfide globali sono sempre più impegnative per cui un’Europa divisa rischia di perdere diverse opportunità strategiche.

Lo stesso Macron ha “ridimensionato” il mitico piano Juncker che fino a qualche mese fa sembrava dover essere una delle tante svolte europee. Il nodo resta quale Europa si vuole e in quanti la si vuole… tenendo conto che il perimetro che ne deriverà non necessariamente sarà sovrapponibile ai paesi appartenenti all’Euro. Con una moneta unica i ragionamenti a più velocità sono possibili fino ad un certo punto….

La Cina ha “solo” stabilizzato cambio e riserve valutarie pur in presenza di un aumento dei tassi e un miglioramento dei dati economici (almeno fino a fine 2016). Perché il cambio non si è apprezzato? Ancora dubbi sulla reale situazione dell’economia cinese? Il cambio USD/CNH resta intorno al livello 6,90 poco sotto i massimi, il trend resta di svalutazione. Gli andamenti del cambio, la ripresa dell’inflazione e dei dati economici legano le mani della PBOC che ha assunto un atteggiamento relativamente “restrittivo”… Il nesso “facilitazione credito”-PIL è molto forte ai limiti della dipendenza… senza escursioni di debiti niente ripresa! Un contesto pericoloso, una trappola dal quale si fa fatica ad uscire…

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Non si contano più i paesi con mercati immobiliari “caldini”… si guardi a quanto sta accadendo in Canada (i problemi di Home Capital sono un segnale anticipatore di qualcosa di più ampio o un caso isolato? Lo vedremo nei prossimi mesi) ma si potrebbero citare anche… Regno Unito sub Brexit o l’Australia in ciclo rialzista dagli anni ‘80…

I principali problemi economici globali restano l’eccesso di debiti e la forte dipendenza della crescita da immissioni di liquidità-debiti… immissioni che in presenza di inflazione diventano più difficili e costose. Se l’inflazione in Europa torna mediamente positiva Draghi dovrà almeno ridurre il suo QE. La Bank of England ha già messo le mani avanti… potrebbe dover alzare i tassi prima del previsto. Difficile dire quanto debito pubblico e azioni arriverà a possedere la Bank of Japan di Kuroda. Dal settembre 2016 si è inteso però che le politiche ultra espansive stanno per terminare eppure i mercati non hanno ancora “prezzato” questa novità (se non in senso positivo in favore dei titoli finanziari). Una sorta di floor delle politiche ultra espansive è stato raggiunto e solo una ricaduta in una crisi potrebbe riaprire la possibilità/necessità di riprendere quel tipo di politiche.

Restano insomma diverse contraddizioni ed incoerenze. Quale scenario sta prevalendo? Fra i diversi …

  • Quello in cui Trump fa la sua riforma fiscale facendo rivalutare il dollaro ed inflazionando l’economia americana già sostanzialmente in piena occupazione? In cui fa la guerra commerciale a Germania e Cina per riportarsi produzione in patria ed allora le esportazioni dei due che fine fanno?
  • Quello in cui l’inflazione resta intorno al 2% ma la ripresa è più debole (stagflazione)
  • Quello in cui i tassi salgono moderatamente insieme a crescita ed inflazione consentendo la Exit Strategy alle BC… e la “rotazione” in favore delle azioni… ma allora chi si compra più le obbligazioni?
  • Quello in cui i tassi accelerano più del previsto mettendo in difficoltà i numerosi debitori non meritevoli in giro per il mondo…
  • Quello…

Non si può voler ridurre le tasse societarie e far rientrare i capitali senza pagarlo in termini di apprezzamento della valuta. Non si può riportare in patria produzione senza toglierla a qualcun altro. Non si può voler l’inflazione ma anche i tassi bassi. Il dolce in mano e il soldino in tasca…

L’unico modo per tenere in piedi tutte le ipotesi è stare in una sorta di status quo sostenuto da una nebbia di  relativa incertezza complessiva (i motivi in questi anni sono stati i più diversi e fantasiosi) in cui prevale una stabilità in cambi, tassi e commodity e una piccola deriva positiva nelle azioni… ma quanto può durare? La volatilità dei mercati azionari principali è a livelli minimi (come gli spread delle obbligazioni HY) da un bel po’. Siamo ai massimi degli ultimi venti milioni di anni”… Le bolle multiple aiutano a mantenere gli stock… (“non so dove andare…”)

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I mercati hanno abdicato al ruolo di “valutare” ciò che è meritevole e ciò che non lo è, per questo motivo sono diventati “insensibili” a molte notizie. I mercati ora comprano ogni cosa non stiano ancora comprando le BC sperando forse di rivendergliela. Alle imprese ora non manca la liquidità al più mancano i clienti… già… i clienti, le vendite, i fatturati… e utili che non derivino da una gestione finanziaria che a posteriori potrebbe risultare spregiudicata.

Questa abdicazione dei mercati si sta traducendo in una progressiva e generalizzata riduzione dei premi al rischio, ossia una contrazione tale dei rendimenti tale per cui la differenza fra un titolo di qualità e uno di pessima qualità e minima.

Un altro effetto di questa situazione è la perdita di liquidità potenziale, in pratica l’accumularsi progressivo in poche asset class particolarmente rischiose (visto che quello meno rischiose se le comprano le BC o comunque non rendono) può determinare, in caso di inversione della situazione (aumento improvviso dell’avversione al rischio), un forte sbilanciamento fra venditori e compratori disponibili che si può tradurre in variazioni al ribasso del prezzo più che significative. Si veda il grafico (prz obblig. Noble Group ltd) di un caso di questi giorni oppure si pensi a quanto accadute nelle prime ore dei mercati americani del 24/08/15.

noble 170517

Tutti abbiamo accettato il fatto che quelle del 1999-2000 e del 2007-08 erano bolle… oggi siamo ampiamente sopra i livelli di allora… i grafici di alcuni indici hanno un aspetto che ricorda più le iperbole che un ciclo economico… (l’inflazione pur in ripresa non supera il 3% da anni!). Tutto però sembra possibile perché questa volta è diverso… le BC risolvono ogni problema… l’economia non va così male (e poco importa se per ottenere questo risultato aumentiamo gli stock di debiti in modo impressionante)… e poi da qualche parte la liquidità deve pur andare… già ma perché le BC continuano a comprare attività finanziarie se è tutto ok?

Bolla è… quando scoppia mai prima.

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