In apparenza le Banche Centrali sono riuscite in qualcosa di magico… invertire la forza di gravità (Elicottero?).. L’abbozzo di exit strategy iniziato dalla FED (rialzo di 0.25% nei tassi) fallito miseramente in un movimento al ribasso dei mercati in gennaio e febbraio ha causato uno spavento tale che ha determinato una reazione contraria impressionante sulla quale dubitare era più che legittimo… in fondo significava pensare che era possibile invertire la forza di gravità…

Gli elementi che in gennaio supportavano uno scenario ribassista erano molteplici e convergenti. Ci sono voluti nuovamente i fuochi d’artificio di Draghi e soprattutto un ripensamento della FED per recuperare la situazione. Un ripensamento e un’insistenza su misure monetarie di sempre più dubbia efficacia che pesa, fra l’altro, sulla credibilità delle stesse istituzioni monetarie.

Oggi alla vigilia delle ennesime riunioni cruciali delle Banche Centrali (FED e BoJ il 21) i mercati restano scettici ma anche poco propensi ad accettare la realtà evidenziatasi in gennaio-febbraio. Quasi una lotta interiore. E’ sempre difficile accettare la fine di una fase storica.

Buona parte della compiacenza raggiunta dai mercati in luglio-agosto si poggia su due pilastri principali: una FED per lo meno immobile e le attese dell’implementazione di una qualche forma di Elicottero (helicopter money) almeno in Giappone e in Europa. In generale quindi i mercati hanno richiesto non solo di proseguire ma di rafforzare considerevolmente le misure ultra espansive in uso ormai da anni. Niente exit strategy. Niente normalizzazione. Non vuol dire che la richiesta in sé sia ragionevole, ragionata ed attuabile… sembra guidata semmai da una sorta di “disperazione”, di incapacità di accettare tutte le conseguenze di un ritorno alla normalità cruento così come si prospettava, in via per altro iniziale, in gennaio e febbraio.

La scelta di Draghi di includere nel suo QE le obbligazioni di società private (corporate) ma soprattutto lo stato di estrema difficoltà della Bank of Japan (presa fra i due fuochi di un Governo Abe disposto a tutto e una politica monetaria che mostra evidenti segni di inefficacia) hanno alimentato la convinzione che le Banche Centrali (BC) siano anch’esse disposte a tutto affinché prezzi e volatilità restino “ancorate” ai desiderata dei mercati. Una convinzione forse mal riposta perché assai onerosa. La strada percorsa sin qui dalle BC ha già determinato una serie di effetti collaterali e di ipoteche sugli sviluppi economici futuri che sembra sempre più difficile ipotizzare l’esistenza di ulteriori spazi di manovra. Anzi, si tratterebbe di elevare di almeno una potenza le misure “non” convenzionali sin qui utilizzate… quali effetti collaterali ciò produrrebbe? Legittimo quindi dubitare… Forse per questo il 29 luglio scorso Kuroda ha esitato e chiesto tempo. Forse per gli stessi dubbi, sul finire di agosto e nei primi giorni di settembre, diversi membri della FED, a turno, hanno provato (per lo più inutilmente) a convincere i mercati che un rialzo dei tassi potrebbe essere imminente. D’altra parte è dall’Agosto del 2014 che la FED cerca di mettere un freno all’esuberanza. Cerca… L’otto settembre scorso è toccato poi a Draghi… in conferenza stampa alla domanda sulle intenzioni del board BCE in merito ad acquisto di azioni ed Elicottero la risposta è stata “We haven’t discussed either” ed ad insistenze dei giornalisti ripete… “Let’s say we haven’t discussed whther to discuss it yet or not. So it’s just we haven’t discussed it”. Non bussate alla porta della BCE (per ora..)! Ed è così che i mercati un po’ vacillano: cambi sostanzialmente fermi, materie prime in ritirata… dove è l’inflazionamento che un Elicottero dovrebbe produrre? Solo i mercati azionari sembrano crederci… almeno fino ad un certo punto. Intanto i tassi hanno ripreso a salire soprattutto in Giappone…

tassi-giap-30(Tassi a 30 anni di USA, UK, Germania e Giappone – fonte: Bloomberg)

Quando Milton Friedman elaborò l’idea dell’Elicottero non solo non immaginava che potesse essere preso in considerazione come un’ipotesi realmente percorribile ma soprattutto non poteva supporre il grado di eccesso di debito che il contesto globale ha attualmente raggiunto. Un livello di indebitamento che per sua natura rischia di alimentare più i possibili effetti collaterali di un helicopter money che quelli positivi. L’Elicottero, se funzionasse, dovrebbe aumentare le aspettative di inflazione quindi i tassi nominali d’interesse… e i debiti a quel punto? Chi li comprerebbe più? Tutti le BC? E’ soprattutto una questione di tempi… le aspettative inflazionistiche dovrebbero precedere qualsiasi processo di compensazione fra classi di attività nei portafogli, infliggendo un potenziale colpo mortale a un mercato obbligazionario che si è cullato forse per troppi anni in un continuo ribasso dei tassi che ne ha condannato una buona parte ai rendimenti negativi, evento storicamente per lo meno inusuale ed economicamente ben poco comprensibile e sostenibile. I debiti a quel punto? Chi li comprerebbe più? Quanti riuscirebbero a vendere? A che prezzi? Il rischio di un improvviso e generalizzato calo della propensione al rischio a quel punto non risulterebbe una conseguenza irragionevole.

Un’altra questione non irrilevante è il “dove” l’Elicottero potrebbe essere intrapreso. Se non fosse una manovra concertata fra più BC (ma quante? Cina compresa?) gli scompensi sul mercato dei cambi potrebbero essere destabilizzanti per molti. Come scritto in altre circostanze le misure monetarie non sono più “buone per tutti“ (sempre che lo siano mai state) ma tendono ormai a mettere sotto pressione situazioni già deteriorate. Così, una volta intrapresa la strada dell’Elicottero da un Paese difficilmente gli altri che hanno già fatto ricorso a misure ultra espansive potrebbero, a causa del meccanismo di lanci e rilanci più volte qui descritto, esimersi da ulteriori misure pena annullare l’effetto di quelle si qui adottate. A quel punto cosa accadrebbe ai cambi, ai tassi… alle banche?

Insomma, molti stanno pensando solo agli effetti “potenzialmente” positivi e di “continuità” che l’Elicottero promette trascurando però i molti squilibri e scompensi che lo stesso determinerebbe in un contesto già estremizzato su molti mercati da diversi anni. Sono diversi trimestri che la propensione al rischio è stata spinta a livelli assai inusuali tanto che sembra ormai strano parlare di rischio e merito di credito. Forse solo gli azzeramenti dei premi al rischio porteranno la consapevolezza dell’errore che stiamo commettendo oltre che alla sostanziale inutilità di ulteriori QE.

Senza contare poi che una volta scelto per l’Elicottero, essendo la misura più estrema, si sanzionerebbe l’impossibilità a ricorrere ad altre misure limitandosi così la capacità di manovra anche in caso il tentativo risultasse insufficiente.

Per tutte le ragioni sopra citate è ragionevole nutrire qualche dubbio sull’adottabilità dell’Elicottero anche se la disperazione, come scritto all’inizio del post, è già riuscita ad invertire un po’ la forza di gravità.

Vi è poco da aggiungere a quanto già scritto qui e di recente (vedi e anche), resta la cronaca. Notiamo così che contrariamente ai desiderata dei più i tassi hanno ripreso a salire, soprattutto in Giappone (vedi grafico); che il settore bancario europeo continua a faticare e che  le materie prime non sembrano segnalare particolari attese-tensioni inflazionistiche (oro compreso), anzi.

Se il risultato di mercoledì sarà una sostanziale delusione andremo inevitabilmente a prezzare tutto quanto in questi mesi abbiamo trascurato (la Brexit, la non Europa, le Banche europee, la Cina, il petrolio, la debole crescita economica, etc. etc.)… tornerà la gravità.

 

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