In uno dei primi post di questo blog ci ponemmo, ormai tre anni fa, una domanda: è il Giappone un investimento speculativo? In apparenza tutto dice il contrario… se ci si limita a guardare i tassi… indicatori ormai inaffidabili perché manipolati dalle Banche Centrali (BC).
Nel post di allora osservammo come, pur godendo di tassi prossimi allo zero, il peso dell’onere di un debito che viaggiava ben oltre il 200% del PIL sulle entrate fiscali restava considerevole, un vincolo importante che segna i veri confini della sostenibilità del debito giapponese. Dopo tre anni il problema resta la sostenibilità del debito pubblico giapponese anche se, causa manovre ultra espansive, tutto sembra sfumato, non imminente. Con Abe proteso più a dilatare la spesa pubblica che ad aumentare le entrate fiscali e con Kuroda che sembra acquistare qualsiasi cosa gli capiti a tiro… che problema c’è?

Certo, le recenti ipotesi di emissioni perpetue a tasso zero sembrerebbero poter superare anche il vincolo delle entrate fiscali, nel mentre però Kuroda si dovrebbe comprare tutto il rimanente debito in circolazione perché difficilmente, a quel punto, interesserebbe ad altri. Se qualcuno avesse scritto di obbligazioni perpetue a tasso zero solo tre anni fa sarebbe stato considerato se non un folle almeno uno stravagante. Eppure… Resta comunque difficile comprendere le conseguenze di una tale scelta visto l’attuale contesto di globale azzeramento dei tassi, in termini relativi qualcuno, non sapendo dove mettere i suoi soldini, potrebbe ancora investire in titoli di stato giapponesi… oppure no? E’ questa, in fondo, una domanda buona per gran parte delle obbligazioni in circolazione…

L’ipotesi delle obbligazioni perpetue o quasi (emissioni a 50 o più anni) a tasso zero sono parte del fervore più ampio diffusosi negli ultimi mesi, dopo le grandi paure di inizio anno, legato alla possibile adozione di politiche che si rifanno al c.d. helicopter money (hm), ossia all’auspicio di ennesime misure fiscali e monetarie straordinarie che consentano l’ennesima ingente immissione di liquidità questa volta, però, direttamente in favore dell’economia reale. Se il QE può essere considerato un’arma non convenzionale il hm è l’equivalente di una bomba atomica.

Come scritto più volte il Giappone è l’avanguardia delle misure monetarie più estreme. Non per nulla qualcuno si attendeva qualcosa di “nuovo” già nell’ultima riunione della banca centrale. Non per nulla la BoJ è già fra i principali azionisti di molte società del Nikkei. Secondo previsioni la la banca centrale giapponese sarà fra i primi 10 azionisti di quasi la totalità delle società del Nikkei225 (vedi grafico sotto) entro la fine del 2017; se nessun altro compra al suo ritmo e se, invece, gli altri vendono rischia allora di essere la sola azionista…
The BOJ owns about half the company’s free float now, a proportion that will rise to 63 percent by year-end, according to Nomura Holdings Inc.(vedi Bloomberg). Dopo aver reso illiquidito il mercato dei titoli di stato giapponesi (la BoJ ne possiede ormai una quota superiore al 40%…) come ridurrà il mercato azionario?
Non siamo più ad una semplice spinta tesa ad aumentare la propensione al rischio degli investitori (“occupando” le classi di attività meno rischiose) siamo ad un sostanziale azzeramento del premio al rischio, perché sembra non esservi più alcun rischio da pagare. Questo vale soprattutto per il mondo obbligazionario e spiega l’attuale stato di compiacenza, se non di euforia, dei mercati.  Anche se si possono già osservare alcune anomalie…

boj shareholder

Per ora, di vero e proprio helicopter money non si può ancora parlare. Kuroda sembrava prossimo, nella riunione di fine luglio, ad adottare misure che potessero configurarsi come tali ma ha resistito, ha preso tempo. La Bank of Japan (BoJ) insieme alla banca centrale inglese (BoE) si sono limitate a riconsiderare i rispettivi QE (più in favore delle azioni la prima e a riprendere il suo QE la seconda, inserendo acquisti di obbligazioni corporate). Ma niente elicottero, per ora. Giova ricordare che ogni misura aggiuntiva di QE ha prodotto un effetto positivo sui mercati per un periodo via via più limitato (tassi di efficacia decrescenti). Restiamo quindi nell’ambito del mantenimento dello status quo, a costi crescenti.

In Giappone però sta avvenendo qualcosa di anomalo… in contrasto con le aspettative di Abe e Kuroda. Il cambio dollaro-yen si sta rivalutando ed è molto prossimo a quota 100, una barriera molto importante (si veda il grafico). Quando iniziò l’Abenomics, sostenuta dall’azione del QQE della BoJ, il cambio $/Yen si aggirava intorno a quota 80. L’azione congiunta Governo Abe – Kuroda (con successivi interventi) lo hanno spinto sino oltre quota 120.

YEN
(fonte: Bloomberg – Dollaro USA contro Yen dal 1989 – area arancione inizio QQE di Kuroda)

La svalutazione dello Yen doveva rilanciare le esportazioni giapponesi e l’inflazione interna. Gli effetti concreti sono stati temporanei e il PIL giapponese resta più sull’anemico che altro, idem si dica di inflazione ed esportazioni.

ESP IMP GIAPP(fonte: Bloomberg – Andamento delle importazioni e delle esportazioni giapponesi dal 2008)

Un vento favorevole ad ulteriori svalutazioni dello yen proveniva proprio dagli USA: il possibile rialzo dei tassi FED. Peccato però che una politica leggermente più restrittiva della Yellen sembrava comportare il rischio di portare al disastro mezzo mondo (soprattutto gli Emergenti) costringendo così la FED a soprassedere ad ulteriori rialzi dei tassi, per ora. Molta della compiacenza attuale dei mercati poggia su una politica per lo meno statica  della FED fino al 2017 ma ciò non fa bene al Giappone (e all’Europa).

Che l’andamento del Nikkei fosse legato alle scelte di Kuroda si notava anche dalla forte correlazione fra l’andamento dell’indice azionario e le fluttuazioni dello Yen. Questa correlazione è risultata anche un buon proxy del successo o meno delle scelte fatte dalla BoJ. Nelle ultime settimane però questa correlazione è venuta un po’ a mancare… forse l’effetto degli acquisti di Kuroda… ma se considerassimo il cambio un parametro affidabile il Nikkei dovrebbe essere caduto ormai ampiamente sotto 15 mila.

NIKKEI YEN(fonte: Bloomberg – correlazione YEN/Nikkei dal 2013 inizio del QQE di Kuroda)

Nel frattempo è  sorto un altro piccolo problemino per il Giappone. I tassi sui titoli di stato stanno salendo. Ma come? Eppure… Il tasso decennale dopo aver superato quota -0,25% è risalito a quota -0,07% ed anche il trentennale, in modo più significativo, è passato da un minimo di 0,02% (!!!!) all’attuale 0,35% (toccando nel mentre anche quota 0,44%). Non è una buona notizia per Kuroda. In generale un trentennale che mi paga solo uno 0,3% come aspettativa di inflazione e crescita future dovrebbe già dire molto sullo stato dell’economia giapponese. Ma di  questi tempi i prezzi non “dicono” più nulla, “sono” e basta.

tassi giapp(fonte: Bloomberg – tassi a 10 e 30 anni giapponesi – le aree azzurre segnalano i movimenti a V)

Per trovare un movimento al rialzo dei tassi giapponesi di rilevanza simile occorre tornare con la memoria all’avvio del QE di Draghi oppure ai momenti che precedettero l’annuncio del tapering da parte della FED (c’era ancora Bernanke).

Quindi ricapitolando: lo yen rivaluta, i tassi salgono e il Nikkei non è in splendida forma. Non proprio un bel contesto per il debito pubblico fra i più consistenti (in proporzione al PIL) al mondo. La domanda resta… è il Giappone un investimento speculativo? Ed in senso più ampio… tornerà ad avere un senso parlare di “premio per il rischio”, “merito di credito”, “aspettative di crescita”….??

Una riflessione finale… un portafoglio con un’esposizione azionaria del 30%… con i rendimenti obbligazionari attuali e gli indici azionari mondiali prossimi ai massimi degli ultimi trent’anni… senza inflazione… che tipo di resa darà nei prossimi 3-5 anni? E se l’inflazione alla fine arriverà… quanti emittenti reggeranno il colpo? Attenzione a ciò che si desidera…

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