Ci si può sentire un po’ come Pinocchio nel Paese dei Balocchi (PdB)…. increduli e affascinati. Come nel PdB l’attuale contesto relega i problemi, le incertezze e le difficoltà in un angolo remoto della mente mentre il vissuto è spensierato, ottimista… quasi euforico.
Proviamo a calare la metafora nel concreto dei mercati… Nel PdB non ci sono notizie brutte (dati economici negativi o deludenti; cali di utili; problemi politici; guerre; eccessi di offerta; domande stagnanti; debitori in difficoltà; banche in crisi; etc. etc.) e anche quelle che potrebbero sembrarlo vengono trasformate in opportunità per maggiori festeggiamenti. Nel nostro PdB non ci sono più rischi o incertezze perché a tutti vengono fornite le risorse per rimediare. Tutti stanno bene e si può ben confidare che dopo staranno meglio… o almeno questo ci dicono i prezzi delle attività finanziarie. Tutto sembra non aver fine… non deve. I cocchieri, le Banche Centrali, della carovana che ci ha portato nel PdB fanno in modo che la magia non si guasti, che tutto proceda spensierato. Ogni tanto brevi squarci nella scenografia fanno intravvedere la realtà che essa cela… ma sono solo brevi verifiche di realtà… Subito, o quasi, i cocchieri si adoperano per ricucire lo strappo. Nulla deve turbare la tranquillità del PdB.

Poi esistono i grilli parlanti che insistono nel volerci far riflettere sulle contraddizioni, sui rischi… la realtà. Chi meglio della Banca dei Regolamenti Internazionale (BRI), la banca centrale delle banche centrali, può svolgere a buon diritto il ruolo citato? Nel suo recente Report annuale si possono leggere parole dense di preoccupazione per i rischi di una prolungata fase di facilitazione del credito, di misure ultra espansive. Avvertimenti ed esortazioni che la BRI da qualche anno ribadisce (vedi) e che nell’ultimo anno si sono concretizzate in fiammate di inversione della propensione al rischio e quindi in fenomeni di alta volatilità.

Il report della BRI inizia… “le aspettative non sono state soddisfatte, la fiducia non è stata ripristinata e le enormi oscillazioni dei tassi di cambio e dei prezzi delle materie prime nell’ultimo anno forniscono avvisaglie della necessità di un riallineamento d fondo“… questo non è altro che un richiamo alla nostra big divergence… e poi la BRI prende atto che i tentativi di far ripartire l’inflazione sono sostanzialmente falliti e che la crescita resta bassa pur non essendo così debole come potrebbe sembrare. Il problema semmai deriva dai mezzi impiegati per ottenere un risultato alla fin fine non entusiasmante. “Da troppo tempo il debito svolge la funzione di surrogato politico e sociale per la crescita del reddito“. Troppo debito per troppa poca crescita. Per questo la BRI consiglia “una valutazione più approfondita sulle consistenze di debito, sull’allocazione delle risorse…“… senza indicare però con chiarezza modi e tempi.

deb tot

In un non recentissimo post abbiamo evidenziato la big divergence per dare una rappresentazione sintetica della distanza fra realtà economica (prezzi delle materie prime) e mercati finanziari. Abbiamo argomentato come quella distanza sia stata causata da un periodo eccessivamente prolungato di politiche monetarie ultra espansive o, se preferite, dalle presunte cause che le hanno giustificate. Abbiamo costatato poi come queste politiche alla fine si siano autoalimentate (“l’allentamento ha indotto l’allentamento” usando le parole della BRI) con un tasso di efficacia decrescente. Ora l’ulteriore fenomeno che registriamo è la negazione, ossia il non tener conto non solo degli effetti collaterali che le politiche monetarie hanno prodotto o concorso a produrre ma, soprattutto, della loro inefficacia sostanziale. Un esempio: il prezzo del petrolio ha recuperato quota ma rimane significativamente basso, questo resta un danno per molti (società energetiche, paesi esportatori, etc.) eppure nulla turba la tranquillità degli investitori legati a quel mercato. Il merito di credito è generoso per troppi emittenti. Altro esempio: in Giappone i tentativi di aumentare la “dimensione” delle politiche ultra espansive mediante ulteriori riduzioni dei tassi in campo negativo ha prodotto l’effetto contrario a quello desiderato; ciò nonostante le attese del mercato si sono indirizzate in favore di misure ancora più aggressive, come il cd helicopter money. Persino la Brexit si è trasformata in un evento praticamente positivo. Ormai ogni notizia, dato o quant’altro dovrebbe produrre effetti di riequilibrio sul valore degli investimenti si esaurisce al più in un beve periodo di volatilità.

bk centr

La BRI teme “una trappola del debito, in cui, man mano che il debito cresce, diventa più difficile innalzare i tassi senza provocare danni”. La conseguenza è che tassi bassi produrranno tassi ancora più bassi… fino a che punto? La BRI teme perché riconosce che l’attivismo delle Banche Centrali “è sempre più riconosciuto che può contribuire all’instabilità finanziaria alimentando i boom finanziari e l’assunzione di rischio e che la stabilità dei prezzi non garantisce la stabilità finanziaria“, che scritto dalla banca centrale “suprema” non è cosa da poco. Timori e rischi sono ben presenti ormai ai più… ma, paradossalmente, proprio questa consapevolezza alimenta la “trappola” impedendo il riequilibrio.

La BRI non osa ipotizzare scenari si limita a richiedere-auspicare-prevedere un “riequilibrio”…. un helicopter money non rispetterebbe questa ipotesi in quanto rientra nel “more easing” che continuerebbe invece a quel “circolo vizioso in cui le debolezze dei bilanci del settore pubblico e di quello privato si alimentano a vicenda“. In particolare la BRI ritiene sia “fondamentale riequilibrare la valutazione dei rischi nell’attuale orientamento globale. Le politiche eccezionalmente accomodanti in vigore stanno raggiungendo i loro limiti. L’equilibrio fra costi e benefici si sta deteriorando“. E poi ancora “l’accumulo dei rischi e la necessità di riguadagnare margine di manovra per la politica monetaria potrebbero di conseguenza assumere un peso maggiore nelle decisioni” aggiungendo un’esortazione implicita alla FED (“grandi giurisdizioni di emissione di monete internazionali”)…. è importante evitare una normalizzazione “troppo tardiva e troppo graduale” ponendo attenzione “ai costi connessi a impostazioni estreme della politica monetaria“. Ragionamenti già fatti più volte qui e ripetuti con una certa scoramento.

il 2016 è stato caratterizzato, sin qui, dalle conseguenze delle scelte delle Banche Centrali in modo più accentuato rispetto agli anni precedenti. L’anno è iniziato oppresso dalle paure di quanto poteva accadere in Cina anche a causa dei possibili rialzi dei tassi Fed, senza dimenticare i dubbi sulle banche europee e i deboli prezzi delle materie prime.
Sulle materie prime in effetti un qualche recupero si è visto anche se lontano da valori considerabili entusiasmanti. Il Bloomberg Commodity Index resta sotto 90 (e sembra far fatica a tenere quota 85). Il livello del petrolio resta sotto i 50$ ossia sotto i livelli dell’autunno scorso e non si prevedono grosse potenzialità di rincaro nel breve. In parte i prezzi delle materie prime risentono di un’economia cinese che più che riaccelerare sembra stabilizzarsi (sempre che i dati siano attendibili…); fra le altre cose il Renminbi si è nuovamente svalutato rispetto al dollaro in prossimità dei massimi di periodo. Anche l’indice MSCI Emerging Market ha evidenziato un buon recupero ma resta sotto il livello di 900 (sopra il quale è praticamente sempre stato fra il Luglio 2009 e il Giugno 2015). Quindi più stabilizzazione che altro… d’altra parte le stime di crescita restano deboli o addirittura in indebolimento.
Sulle banche europee si può solo osservare che si è usciti dalla crisi del 2011-12 grazie a Draghi e all’introduzione del concetto di bail-in, ossia di redistribuzione sugli investitori (e non sui contribuenti) del costo di eventuali “salvataggi”, anche, si diceva, per spezzare il circolo vizioso banche-stati. Oggi siamo nuovamente qui a ipotizzare piani di salvataggio pubblico per le banche in difficoltà (Italia, Portogallo,…). Deutsche Bank resta intorno a quota 13…
Delle paure di inizio anno, quindi, le uniche che si sono ridimensionate in modo significativo sono quelle legate ai possibili rialzi dei tassi USA e ad una rapida caduta dell’economia americana in recessione. La speranza della fine dell’anno scorso era che la divergenza fra le politiche monetarie, della FED rispetto a BCE e BoJ, non creasse danni… infranta in un ingresso cruento in un mercato orso praticamente conclamato da cui ci hanno salvato, per l’ennesima volta, le BC che però hanno invocato l’intervento delle “autorità politiche” perché procedere oltre, ossia con l’Elicottero, serviva una “copertura” politica e non meramente tecnica. Fino a che punto gli USA hanno interesse a percorrere ancora la strada del “more easing”…che sia per la via del deficit pubblico o per quella delle politiche monetarie ultra-espansive?
Come scritto più volte è sicuramente il Giappone l’avanguardia nelle politiche non convenzionali, dipenderà probabilmente dallo stato alquanto stagnante della sua economia e dai suoi precari conti pubblici … tutto ciò da un periodo assai lungo. Non per nulla è proprio per il Giappone che è spuntata l’ipotesi dei perpetual a tasso zero (=prestiti a fondo perduto senza interessi). Si legge (WSJ) che Kuroda stia trovando una certa riluttanza all’interno della BoJ… “But other BOJ officials are signaling a reluctance to act, underscoring questions about whether the central bank has reached the limits of its powers to revive Japan’s economy. They note that monetary policy is already extremely accommodative, with bond yields and interest rates at or near record lows, and express doubts that additional easing would make fiscal stimulus much more effective, according to people familiar with the central bank’s thinking“. Vedremo se è solo teatrino per meglio sorprendere i mercati oppure se la BoJ accetterà e confermerà di aver raggiunto un limite.
Occorre, come scritto altre volte, fare attenzione a ciò che si desidera. L’adozione dell’Elicottero ha delle implicazioni significative per il mondo obbligazionario e per il mondo dei “beni” reali… ma, sino ad ora, si vedono solo alcuni effetti sul mondo azionario (con volumi per nulla esagerati)… sugli altri mercati invece nulla o presino effetti contrari (es. oro)… quindi resta il dubbio che i diversi comparti stiano veramente credendo all’ipotesi Elicottero…
In questi giorni ci saranno le riunioni sia della FED che della BoJ… forse avremo maggiori lumi sulle intenzioni-possibilità delle BC.

Probabilmente l’alba nel PdB si avvicina e questa consapevolezza rende i suoi partecipanti più propensi ad accettare misure sempre più estreme, dimentichi del passato e degli avvertimenti. Quando si discetta su obbligazioni perpetue a tasso zero (magari con rendimenti negativi!!!) con l’obiettivo di far librare in cielo gli elefanti (i debiti)… tutto diventa possibile. Quando hai indugiato troppo nella follia sembra ragionevole restarci, il costo del ritorno alla normalità appare troppo salato per cui si preferisce indugiare in un consolatorio mondo alternativo, ma pur sempre irrealistico, contraddittorio. Si può ritenere che la consapevolezza e i timori che han condotto sin qui i mercati gli impediranno di dar ascolto alla ragionevolezza e tanto meno alla lungimiranza. Questo allungherà la notte dei bagordi nel PdB ma presumibilmente renderà più costoso il ritorno alla normalità. Al momento del riequilibrio molti che sin qui son stati a loro agio saranno colti di sorpresa più di altri, valuteranno quindi di malanimo la distanza fra i valori teorici passati e la nuova realtà.

msci w(MSCI World settimanale con media mobile a 80 – dati Bloomberg)

La BRI è rimasta inascoltata sin qui… restano l’inevitabile e “l’Elicottero” (o la sua speranza)… il secondo potrebbe ancora precedere il primo ma è indubbio che il riequilibrio prima o poi avverrà. Forse però prima ci toccherà vedere gli elefanti… e gli asini… volare.

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