Le principali Banche Centrali hanno nuovamente parlato. Le loro parole hanno condizionato i mercati e le altre BC. Quali i contenuti? Promesse, rassicurazioni, conferme ma nessun fatto concreto. Eppure ai mercati è bastato per considerare le turbolenze agostane superate… dimenticate. I tassi hanno parzialmente ricominciato a scendere. Le Borse statunitensi hanno persino recuperato il range dei massimi a cui erano arrivati. Massimi storici assoluti… quasi.
Sorgono spontanee delle domande: le BC sono riuscite a riprendere il controllo? E’ possibile spingersi nuovamente a quegli alti livelli di propensione al rischio che la “copertura” delle BC sembravano poter consentire… ? Per quanto tempo? Con quali obiettivi?

La questione fondamentale resta una: i mercati si possono permettere la normalizzazione delle politiche monetarie? In pratica… il ciclo dei Quantitative Easing va esaurendosi (vedi)? La domanda è legittima considerando quanto avvenuto quest’estate. L’effetto del QE di Draghi si è spento rapidamente e non solo a causa della questione Grecia. Qui, in contrasto con il sentiment generale avevamo da subito evidenziato i rischi di misure effimere (vedi). Può un “aggiuntina” cambiare le cose? Non sarebbe opportuno ragionare sull’utilità di ulteriori misure? Il rischio è assistere a continui accelerazioni seguite da sempre più rapide e dolorose cadute, con range temporali sempre più ristretti.
Nell’ultima conference di Draghi la domanda è stata posta: «…is there a risk that the ECB will just kind of fall into a trap of QE without end? That you keep doing it, that you keep buying government bonds? We see it from the Federal Reserve’s experience, whether or not they start raising interest rates. Is there a danger that this stimulus keeps going on and on and the markets just come to expect it and that you won’t be able to get out?»… in sintesi… vista l’esperienza della FED (e, aggiungiamo noi, della BoJ)… ha senso continuare su questa strada? Risposta di Draghi: «The projections of recovery both in output and inflation are based, are conditional on the full implementation of the QE programme as announced in January and the full implementation of all the credit-easing measures that have been announced in the course of 2014. So we have to continue on that». …che suona molto come un… non ho scelta. Sulla stessa domanda interviene Costâncio che finisce per ammettere… «when there is a situation of high indebtedness, when inflation is very low, the burden of servicing the debt increases and that is very detrimental to the economy». Per cui… se ci fermiamo il castello di debito che stiamo costruendo (vedi grafico sotto)… cade?

debiti mondoIn principio i Quantitative Easing dovevano essere misure straordinarie di breve durata (si parlava di exit strategy già nel 2009-10!!) finalizzati a creare una adeguata velocità di fuga (spinta agli investimenti)… e ci siamo trovati con PIL che a stento si aggirano sul 1% e per i più fortunati abbiamo registrato dei 2,5%-3%… wow! Poi, essendo diventato palese il legame fra l’andamento dei prezzi dei mercati azionari ed obbligazionari alle successive dosi di QE, tutti i dati economico-finanziari sono stati letti in funzione dei possibili incrementi/decrementi di misure ultra espansive (vedi). E’ probabilmente lì che si è superato il punto di non ritorno. Si tenga presente poi, causa il gioco dei lanci-rilanci, nei fatti tutti hanno cercato di esportare deflazione finendo per subirla. Si tenga conto poi che, dopo anni di QE, il trend della disinflazione non è stato invertito, anzi… Il numero di nazioni a tassi negativi aumentano. I prezzi delle obbligazioni e delle azioni sono nei pressi dei loro massimi storici… tutti sono stati spinti verso livelli di propensione al rischio sempre più alti… più o meno consapevolmente. E ora?

Anche l’ultimo rimbalzo, il più spettacolare, regge su dati brutti, in peggioramento o insufficienti ma comunque tali da comportare ulteriori misure straordinarie oppure il loro non abbandono. Anche se, a conti fatti, probabilmente questa volta ci siamo accontentati dell’ennesimo taglio dei tassi in Cina (il sesto!) e dell'”aggiuntina” di Draghi… perché probabilmente alla fine la FED i tassi li alzerà. La speranza delle BC risiede probabilmente nel fatto che la mossa di Draghi basti a far guadagnare altro tempo nell’attesa, tendente all’eternità, di dati economici positivi diffusi e credibili, in grado di consentire una reale “normalizzazione”… sempre che sia possibile… perché nel frattempo gli effetti collaterali si moltiplicano (cattiva allocazione delle risorse, investimenti limitati, eccessi creditizi, guerre valutarie, calo dei materie prime,…).
Vi è una sorta di déjà vu nell’attuale contesto. Anche lo scorso anno (vedi) vi fu una sequenza simile: la FED che mette in dubbio la sua volontà di normalizzare (alzando i tassi), un intervento della PBOC, la prefigurazione di un QE di Draghi più consistente, un intervento simile di Kuroda. Questa volta però le misure concretamente adottate alla fine sono state di entità più limitata… ma la reazione dei mercati è stata più veemente… difficile da comprendere e spiegare. Non si vede come l'”aggiuntina” di Draghi possa avere più efficacia delle precedenti manovre… tenendo soprattutto conto che la durata media di efficacia di ogni misura tende a ridursi sempre più. Si osservi come i tassi dei principali debitori siano alquanto volatili e stiano vivendo un trend non propriamente ribassista.
Forse stiamo accantonando con un po’ troppa fretta i dubbi sulle reali possibilità di  prosecuzione positiva dei dati economici anglosassoni (stanno vivendo i picchi congiunturali?); i dubbi sullo stato delle economie emergenti in generale e di quella cinese in particolare (crescita, salute finanziaria, deflussi di capitale…); il perdurare di cali nei prezzi delle materie prime; etc. etc. Nulla di tutto ciò sembra realmente contenuto nei prezzi attuali.

Un’altra questione rileva nell’attuale contesto… il concerto delle BC. In seguito alla crisi del 2007-08 le BC hanno agito in modo collaborativo e convergente…. almeno fino ad un certo punto… ultimamente però certe scelte sembrano essere più “disarmoniche”. Ad esempio, la SNB svizzera non sembra aver molto gradito la mossa di Draghi di inizio anno che ha determinato il brusco abbandono del livello del cambio contro l’Euro lungamente difeso. Anche la svalutazione cinese di questa estate non sembra essere stata una mossa molto condivisa… Con il perdurare delle misure straordinarie è normale che i punti più “stressati” del network globale ne risentano. Lo stesso gioco dei lanci-rilanci è un sintomo di malessere e di riduzione dei margini di tenuta del sistema complessivo.
La disarmonia che aumenta lascia confusi anche i giornali che rileggono così la vendita di Bund (al fine di sostenere il cambio a causa dei deflussi di capitale) da parte della PBoC cinese come un elemento positivo (vedi) e non come, più logicamente, un movimento di compensazione di segno contrario al QE di Draghi rendendolo parzialmente non efficace (anche se gli fornisce un pò di “materiale” acquistabile). Difficile accogliere con entusiasmo la dismissione delle riserve estere cinesi… lo stesso Financial Times riporta un calo di mezzo trilione di $ di riserve cinesi in pochi mesi… si può poi legittimamente dubitare che ciò aiuti il ribasso dei rendimenti (e l’inflazione).
Non è quindi irragionevole ritenere che gli interessi sempre più divergenti dei diversi operatori determineranno politiche sempre più divergenti o esasperatamente replicanti.

Rimangono in piedi tre scenari. Nel primo osserviamo le BC centrali perseverare nelle loro politiche ultra espansive e i mercati non dubitare del metodo determinando un inflazionamento di numerosi mercati in senso para-iperbolico in un contesto di rendimenti sempre più negativi. Nel secondo scenario gli effetti collaterali che le misure straordinarie di politiche monetarie inevitabilmente creano si manifestano in misura sempre più evidente facendo sorgere dubbi in merito alle capacità di controllo delle Banche Centrali e determinando di conseguenza repentine riduzioni nella propensione al rischio. Il terzo scenario, quello positivo, prevede invece un progressivo e diffuso miglioramento delle condizioni economiche globali che consentono una progressiva normalizzazione delle condizioni finanziarie (lento rialzo dei tassi). Quest’ultimo scenario ha subito un ulteriore colpo con le crescenti difficoltà dell’economia del Dragone, delle economie emergenti e di quelle troppo legate ai prezzi delle materie prime. Quanto avvenuto nell’ultimo anno dovrebbe aver reso abbastanza evidente la maggior credibilità del secondo scenario… dovrebbe.

Esistono anche altri punti di vista naturalmente… così ad esempio secondo BlackRock Italia: «Nonostante i timori emersi nei mesi estivi, il rallentamento dei paesi emergenti sembra restare controllato, e non intacca la ripresa dei paesi industrializzati, sostenuta da dati economici migliori rispetto alle attese e da una minore incertezza circa la politica monetaria della BCE, disponibile ad un ulteriore allentamento quantitativo, e della FED, che si muove verso un lento rialzo dei tassi». Uno scenario da ottimisti istituzionali che regge se gli elementi critici segnalati si risolvono, tutti, positivamente e che comunque, nel dubbio, fra una iniezione di liquidità e la successiva aiuta a preservare uno status quo che i recenti fatti estivi rendono sempre più precario.

Visti gli alti livelli dei mercati azionari e dei prezzi obbligazionari il vero problema forse è capire quali abbandonare per primi… perchè, prima o poi, in base alla naturale ciclicità dei mercati…

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