Tutti nelle mani della Yellen? Sembrerebbe di sì a leggere ed ascoltare quanti animano l’informazione legata ai mercati finanziari. Molte le perorazioni alla FED affinché… ritardi il ritorno alla normalità, la exit strategy.
A più di un anno dai primi accenni, da parte della FED, di un probabile rialzo dei tassi troppi sperano ancora che non succeda. Consapevoli forse dell’esagerazione legata ad un periodo così prolungato di facilitazione del credito molti temono, a ragion veduta, la sanzione della fine della fase delle politiche ultra-espansive. Ciò che sottovalutano è che questa sanzione ad un certo punto risulti comunque inevitabile, indipendentemente dai desideri della Yellen stessa. La consapevolezza del male globale, l’eccesso di debito, ci ha tenuti in una trappola della liquidità per molto tempo. I mercati saranno in gradi di reggere la normalizzazione, l’auspicata exit strategy? (vedi) Davvero i mercati credono che rimanendo fermi (status quo FED) si possa riportare l’orologio indietro? Se rimanere fermi non dovesse bastare, cosa si dovranno inventare le Banche Centrali (BC) per invertire il deterioramento globale in atto?

Probabilmente la Yellen ha già esitato troppo. Il fatto che sia la Cina (svalutando) e sia l’Arabia Saudita (iniziando la guerra dei prezzi), ognuna per il suo campo di interesse, abbiano cercato di “anticipare” la mossa della FED dimostra, in fondo, come la stessa possa considerarsi in ritardo. Persino la bontà dei dati economici statunitensi è ormai messa in discussione nel tentativo di perorare la causa della necessità dell’ulteriore prolungamento del periodo di facilitazione creditizia. Ma a questo punto la domanda è un’altra: Può la FED permettersi di dover registrare un possibile inizio di recessione senza aver ancora alzato i tassi….? Da questo rischio deriva forse una componente di inevitabile necessità di iniziare la exit strategy. In modo un po’ paradossale anziché iniziare la fase “restrittiva” in un momento di crescita sostenuta, esuberante (come tutti auspicavano)… toccherà forse farlo per non farsi trovare spiazzati in caso di rallentamento economico (vedi). Un rallentamento economico globale che le peripezie cinesi hanno reso alquanto possibile, anzi probabile. Per cui oggi le Banche Centrali (BC) più che valutare l’utilità delle loro azioni nel durante stanno probabilmente predisponendosi a farsi trovare con qualche cartuccia da sparare in quel che seguirà.

Richiamando lo scenario del picco dei QE non stupisce quanto sta accadendo in termini di effetti, forse lo fa in termini di tempi. La prematura morte del QE di Draghi, in effetti, un po’ lascia perplessi. Più volte abbiamo sottolineato come progressivamente si accorciasse l’efficacia media delle successive operazioni di QE (rendimenti decrescenti), ma così breve… Un altro elemento di “convergenza” che farà riflettere le diverse BC sull’utilità di intraprendere ulteriori misure di stimolo?
Attualmente le speranze di diversi operatori sono legate a possibili “more QE” da parte di Draghi e/o di Kuroda. Difficile che un’estensione dei due QE sia concretamente efficace vista le difficoltà già riscontrate per entrambe le BC a trovare sufficiente materia prima da acquistare (per motivi diversi ma entrambe hanno le mani abbastanza legate in termini di estensione mensile delle manovre). Fra l’altro ultimamente il calo dei rendimenti non solo si è sostanzialmente arrestato ma sembra aver invertito la direzione di marcia. Per ottenere, forse, un risultato le BC dovrebbero rivolgere le loro attenzioni, la BoJ lo fa già in parte, in modo massiccio al mercato azionario, con tutti i rischi che una tale scelta implicherebbe.

Il timore principale resta la possibile trasformazione di una correzione azionaria e di un riprezzamento delle obbligazioni in una crisi creditizia di ampia portata. Può cominciare in Brasile, in Cina, in Europa o dipendere da qualche player mondiale delle materie prime (shale oil compreso)… ma se contagia… i meccanismi di auto-alimentazione distruttivi, che tante volte abbiamo citato, potrebbero azionarsi. Come scrive sul Sole24ore El-ErianSe l’instabilità dei mercati continuerà e si farà ancora più caotica, le conseguenze potrebbero espandersi ben oltre la convergenza dell’esposizione ai rischi del portafoglio verso un livello di rischio economico inferiore. Quest’ultimo potrebbe essere contaminato anch’esso e ciò aumenterebbe l’incubo del rischio di un ciclo di instabilità economica e finanziaria che si auto-alimenta“. Secondo El-Erian l’instabilità sta determinando “uno spostamento nel regime di funzionamento del mercato lontano dai prezzi repressi degli asset finanziari delle banche centrali e verso un processo di nuova prezzatura che rifletta meglio la fluidità ciclica, strutturale e secolare del sistema globale“. Concetti non dissimili da quanti qui scritto più e più volte.

In definitiva, quali elementi ostano al proseguimento “positivo” del ciclo delle misure ultra-espansive? Oltre alla progressiva inefficacia delle misure stesse anche il contemporaneo utilizzo da parte di un numero sempre maggiore di BC di forme di QE ne riduce l’efficacia relativa e aumenta i rischi degli effetti collaterali e la dimensione dei loro effetti. Così insieme alla FED si sono progressivamente aggiunte la Bank of England, la BCE, la Bank of Japan, la Swiss National Bank, la Bank of Canada, la Nationalbanken danese, la Riksbanken svedese, etc. etc. Più aumentavano le misure (per qualità, dimensione, etc.) più aumentavano le autorità costrette a “rilanciare”.  Anche la BoE è da tempo che ha in cantiere un rialzo dei tassi che tarda per i timori da exit strategy e per una indesiderata disinflazione ma che ha dati di crescita e occupazione che consiglierebbero un rialzo il prima possibile… Abbiamo visto gli effetti dei QE mondiali sul bilancio della SNB… Mentre sia la Bank of Canada e sia la Riksbanken hanno dovuto mantenere una politica ultra-espansiva pur avendo già dei mercati immobiliari più che surriscaldati, da anni. Ed il Canada ha ora pure il problema delle materie prime… (un po’ come l’Australia). È bene ricordare che negli ultimi anni i veri sostenitori dei principali mercati immobiliari (USA e UK compresi) sono stati gli investitori di quei paesi in “saldo attivo” (ossia non sovra-indebitati) e che oggi stanno andando incontro a progressive difficoltà (Cina e produttori di materie prime). Quei mercati immobiliari che devono molto della loro sopravvivenza alle politiche ultra-espansive che sembrano esaurire la loro forza positiva.
Non basta? Parliamo del Brasile sotto pressione per il calo delle materie prime, per le guerre valutarie, per il possibile rialzo dei tassi USA, per un eccesso di indebitamento estero, uno dei pochi paesi che soffre di inflazione combinata a recessione…. In generale tutti i paesi (Russia, Norvegia, Arabia Saudita,…) che avevano raccolto riserve sotto forma di investimenti globali, grazie ai prezzi elevate delle materie prime, dovranno ora utilizzarle per mantenere piani di spesa programmati, per difendere il loro cambio sotto pressione o per tamponare effetti recessivi. Quanti Treasuries saranno venduti dai paesi emergenti? Può la dilazione del rialzo dei tassi da parte della Yellen scongiurare tutto ciò? Per ora i mercati ci dicono che un passo oltre il punto di non ritorno è stato probabilmente fatto… riusciranno i nostri eroi?

Dall’ultimo Interim Economic Outlook:
Global growth prospects have weakened slightly and the outlook is clouded by important uncertainties,” said OECD Chief Economist Catherine L. Mann. “Emerging economies have vulnerabilities that could be exposed by rising US interest rates and/or a sharper-than-expected slowdown in China, giving rise to financial and economic turbulence that could also exert a significant drag on advanced economies. Continued policy stimulus is warranted to support global demand, but the mix of policies will differ by country, and choices need to be consistent with financial stability and reviving long-run growth.” e poi ancora “The US Federal Reserve will soon need to begin to raise its policy rate at a gradual pace, given the solid growth of the US economy and concerns over asset prices. The timing of the first rate rise will make little difference to the outcome,  but the pace of increase does matter.”

Dalla dichiarazione finale dell’ultimo G20 ad Ankara dei ministri finanziari:
“We note that in line with the improving economic outlook, monetary policy tightening is more likely in some advanced economies. We reiterate our commitment to move toward more market-determined exchange rate systems and exchange rate flexibility to reflect underlying fundamentals, and avoid persistent exchange rate misalignments. We will refrain from competitive devaluations, and resist all forms of protectionism.” e poi ancora “We will carefully calibrate and clearly communicate our actions, especially against the backdrop of major monetary and other policy decisions, to minimize negative spillovers, mitigate uncertainty and promote transparency.”

(grassetti e sottolineature a cura dell’autore)

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