Dopo giorni di relativa tranquillità i mercati sembrano un po’ turbati dal consistente e rapido calo delle materie prime e da preoccupazioni “cinesi”. Il turbamento è relativo perché, come più oltre approfondiremo, i mercati finanziari, alla fin fine, restano in prossimità dei loro massimi recenti. Si tratterà quindi di riflettere sull’esistenza, o meno, di una divergence fra economia reale e mercati finanziari.
Le autorità cinesi sembrano riuscite a limitare i danni recentemente subiti dalle loro Borse locali, naturalmente riducendo di molto il libero scambio su mercati già molto “regolamentati”. Come già scritto nel nostro ultimo post la Cina sta affrontando quello che si può perlomeno definire un persistente rallentamento, considerando che è ormai in atto da qualche anno. Il PIL cinese è passato infatti dal 12% al 7% (vedi grafico sotto) in pochi anni, sorvoliamo elegantemente sulla credibilità dei dati cinese… Le preoccupazioni maggiori riguardano comunque in principal modo gli effetti sul lato creditizio di questo rallentamento dell’economia del Dragone, dopo anni di esuberanza. Perché, se una minor crescita cinese impatta inevitabilmente sul mondo, questi effetti non sono paragonabili alle possibili conseguenze globali dell’eventuale trasformazione del rallentamento economico in una vera e propria crisi creditizia, per le ragioni che proprio nel nostro ultimo post si spiegavano. Il mondo di oggi si è lasciato diffusamente trasportare da esuberanze creditizie, per troppo tempo e in troppi luoghi. Difficile non temere…

Produzione (giallo), GDP (rosso) e Vendite (arancio) in Cina (fonte: Bloomberg)

GDP PROD VEND DETT CINA

Il recupero dei mercati locali cinesi non corrisponde però a buone notizie di carattere macroeconomico provenienti dall’economia reale. Gli ultimi dati infatti confermano una contrazione delle esportazioni e delle importazioni superiori alle attese e un significativo calo dei prezzi alla produzione (Bloomberg), sulla scia di una disinflazione globale che sembra inarrestabile. Reazioni? «Monetary policy will need to become more supportive»! Necessariamente, inevitabilmente e sconsideratamente.
Dopo anni di rivalutazione o, più recentemente stasi, del Renminbi (=Yuan) non sorprende la mossa della PBoC di svalutare la propria valuta (Bloomberg). Certo, la Cina vuole entrare nel paniere DSP del FMI e per farlo gli serve un cambio stabile, però certi dati economici persistevano… la scelta della svalutazione era abbastanza inevitabile. Si tratta in particolare di un cambio di determinazione del valore del Renminbi che d’ora in poi sarà più “flessibile”, quindi in teoria più aderente alle forze di domanda ed offerta. Tra l’altro occorre far presente che tutte gli altri paesi (persino la Germania) hanno operato per ottenere un deprezzamento della propria moneta. Siamo sempre nel gioco dei lanci e rilanci di quella che è stata definita una guerra valutaria ma che in senso più ampio qui definiamo effetti collaterali delle manovre ultra-espansive attutate dalle Banche Centrali (BC). Infatti la scelta della PBoC cercando di inflazionare l’economia cinese finisce per esportare deflazione cosa che, ad esempio, rende più problematica la scelta della FED di iniziare la sua fase di rialzo dei tassi, ma non solo. Sia Draghi che Kuroda non avranno gradito la svalutazione cinese perché fa perdere in parte di efficacia ai QE da loro intrapresi. Ci creano cioè le premesse (necessità) di un rilancio da parte di qualche BC.
La mossa delle autorità cinesi ha il sapore “amaro” di chi, prima, le ha provate un po’ tutte ma, poi, si deve rassegnare ad usare uno strumento, la svalutazione, i cui effetti positivi di breve termine si dissolvono nel tempo rischiando di trasformarsi in problemi maggiori nel medio-lungo termine. Lo scorso anno la PBoC ha giustificato i suoi primi interventi sulla valuta nel senso di ampliare la banda di oscillazione finalizzata anche a “scoraggiare” l’azzardo morale di chi dava troppo per scontata la rivalutazione. La svalutazione attuale è invece stata giustificata in quanto tale e come reazione ai deprezzamenti altrui, motivazioni che non escludono quindi ulteriori interventi. D’altra parte ci siamo abituati all’utilizzo strumentale (ops.. libero) del valore del dollaro… ci abitueremo a quello del Renminbi. Vista l’influenza avuta dalla scelta della PBoC sui mercati si può anche osservare che la valuta cinese ha fatto un altro passo in avanti nella sua internazionalizzazione.
Normalmente la svalutazione rischia di alimentare un fenomeno di deflusso di capitali. La Cina stava, in effetti, già subendo un discreto flusso in uscita di capitali come ragionevole conseguenza del rallentamento economico menzionato. Vedremo se la mossa delle autorità cinesi alimenterà, o meno, un’intensificazione di questi deflussi. In questo contesto occorre ribadire il già citato e spettacolare aumento del credito vissuto dall’economia cinese negli ultimi anni. Una massa di crediti (debiti) che diventerà inevitabilmente più “precario”, volendo usare un eufemismo, perché molto probabilmente dovrà fare sempre più affidamento alle risorse interne per il suo mantenimento.

Come già scritto (vedi) occorre ricordare che le speranze poste nella futura crescita cinese sono state alla base del c.d. superciclo delle materie prime. Speranze post crisi 2007-08 che, come il grafico dei dati economici della Cina soprariportato evidenzia, si sono progressivamente affievolite mentre tutte le BC mondiali davano fondo alle manovre ultra-espansive di cui disponevano, nel vano tentativo di rilanciare la crescita economica globale. L’effetto combinato della mancata accelerazione del ciclo di crescita mondiale e l’inflazionamento selettivo dovuto alle manovre monetarie hanno prodotto quello che qui definiremo big divergence il cui significato sostanziale risulta evidente dal seguente grafico: (fonte dati: Bloomberg)

BIG DIV

Il grafico riporta il confronto fra il Core Commodity CRB Index (CRY) e gli indici azionari S&P500 (arancio) e MSCI World (giallo) dal 2000 ad oggi, ossia da quando la Cina è entrata a regime nell’economia globale. Sul finire del 2011 nei fatti la correlazione fra i tre indici scompare. Può la crescita globale essere considerata sostenuta, acquisita e duratura con i prezzi delle materie prime in caduta? Questa la contraddizione alla base del movimento di divergence. Perché, vista la caduta dei prezzi di diverse materie prime, dovrebbero essere considerati credibili e sostenibili i valori delle azioni mondiali che esprimono un contesto in cui gli utili delle società sembrano poter fare affidamento su un’economia forte sia oggi che nel prossimo futuro? Questo è uno scollamento fra economia reale e finanza consistente, un processo di divergenza spiegabile solo con condizioni del credito straordinariamente favorevoli per un periodo straordinariamente lungo. Uno scollamento che è diventato quindi divergence, ossia rischia di autoalimentarsi… a meno che… uno dei due lati converga rapidamente verso l’altro, sanando la contraddizione.
E’ evidenza per i più che la divergence a cui si fa riferimento va oltre i mercati delle materie prime ma questi più di altri ne rappresentano in sintesi la portata. L’indice MSCI World, ad esempio, evidenzia oggi una situazione nettamente migliore rispetto al 2007… possiamo obiettivamente ritenere che i dati economici di buona parte delle principali economie siano migliori oggi di allora? Basta dare un’occhiata agli andamenti del PIL (pure ritoccati) di Cina, Germania e USA… Gli stessi Stati Uniti che, pur apprestandosi teoricamente ad alzare i tassi ed essendo considerati in condizioni relativamente migliori di molti altri paesi, possono vantare oggi una crescita, una qualità del lavoro, un ritmo degli investimenti che definire “migliori” del 2006-07 è azzardato… significativamente azzardato.

Può giovare, per avere una visione più globale, l’inserimento a questo punto di una panoramica grafica sui mercati emergenti che soffrono, complessivamente, degli stessi mali cinesi: rallentamento economico e eccessi creditizi. Si veda il grafico qui sotto in cui sono riportati il CRY e l’indice MSCI Emerging Markets:

COMM & EMERG

Il grafico evidenzia come gli “emergenti” siano ancora molto legati al ciclo delle materie prime nonostante un certo “contenimento” del danno, almeno sin qui, sicuramente reso possibile da condizioni del credito favorevoli. Indubbiamente i prezzi delle materie prime da un lato e la mossa cinese dall’altro espongono le valute emergenti a significative pressioni.

A completamento del quadro tratteggiato si può aggiungere un elemento da non sottovalutare legato alla caduta del petrolio (il prezzo è caduto di oltre il 60% rispetto ai massimi dello scorso anno): le difficoltà creditizie degli esportatori meno “efficienti” (più costosi). Fra questi annoveriamo buona parte dei produttori shale oil; di coloro che estraggono dai fondali marini e di coloro che hanno un costo stimato al barile superiore ai 60 dollari. Alcuni nomi: Russia, Canada, Brasile, Messico, Norvegia, etc. (vedi grafico). Alcuni di questi sono stati anche fra i pochi paesi a disporre di saldi statali attivi in seguito alla crisi del 2007-08 in grado di sostenere i mercati (si pensi ad esempio al fondo sovrano norvegese).
Ribadiamo poi il legame fra la salute finanziaria dei produttori di shale oil statunitense e il relativo mercato obbligazionario degli HY USA, qui entro la fine dell’anno alcuni nodi al pettine dovrebbero arrivare.

In sintesi… troppi i mercati finanziari “lontani” dalla realtà economica, come ben evidenziato dai prezzi delle materie prime, per non pensare ad una big divergence bisognosa di un riequilibrio… (in un senso o nell’altro).

Piaciuto l’articolo? Condividilo!