L’Unione Monetaria ha evitato la Grexit, forse. La Cina riesce a contenere i danni del suo ’29, forse. Le Banche Centrali (BC) stanno gestendo in modo adeguato l’inizio di una exit strategy indolore, forse. Tre “forse” che si trasformano inevitabilmente in volatilità sui mercati. Quale exit strategy ci aspetta?

L’ennesimo calcio al barattolo greco ha regalato un sollievo limitato ai mercati. Il recupero è stato modesto perché resta la consapevolezza che la NON soluzione greca consentirà di guadagnar solo un po’ di tempo prima di dover nuovamente affrontare le questioni irrisolte della non sostenibilità del debito greco e di quale sarà la conformazione “stabile” della Zona Euro.
Alcuni dati di fatto sono comunque acquisiti. L’irreversibilità dell’attuale Euro è superata in quanto è stata ufficialmente prevista la possibilità che uno dei suoi membri possa non farne più parte, anche se le modalità concrete in cui ciò possa avvenire sono ancora ignote. Un altro dato acquisito è quello dell’estensione dell’area, all’interno della Zona Euro, sottoposta a controlli e limiti ai movimenti di capitale (con saldi di depositi bancari ancora a rischio), un contagio in corso seppur lento.
E’ chiaro che l’Unione Monetaria Europea è entrata in una fase di cambiamento forzato alla fine della quale non è ancora chiaro quale sarà la sua struttura conseguente (l’Europa dei “migliori” di Shauble, quella a due velocità che ora sembrerebbero caldeggiare i francesi,… oppure?). E’ altrettanto chiaro che il chiarimento sulla natura finale che dovrà avere l’Unione Monetaria ha molto a che vedere con il destino dei debiti pubblici di alcuni paesi…
Usando le parole di Benoît Cœuré (membro BCE) riportate in un’intervista a Le Monde: «One thing is certain: if this issue is not addressed, starting today, the monetary union will face the same type of crisis again and again. The Greek crisis has let the genie out of the bottle regarding countries leaving the euro area, and it will not be easy to put it back in again».
Alcune risposte dovranno quindi ancora arrivare in modo da permettere a Draghi ai primi di settembre di “dosare” il suo QE di cui si sono ampiamente perse le tracce… Certo, certo… senza il QE chissà dove saremmo… ma intanto se l’effetto concreto del QE di Draghi è quello che registrano ora i mercati… ahi ahi. Se ormai ogni nuova immissioni di QE finisce per conservare meramente lo status quo, per un periodo assai breve, si converrà ragionevolmente che l’efficacia di ogni ulteriore aggiunta tenderà rapidamente a zero.
Nel grafico sotto riportiamo l’aggiornamento sul nostro paniere di valute vs. Euro. Come si nota l’impatto del QE si è alquanto ridimensionato. Sicuramente la svalutazione delle valute dei paesi esportatori di materie prime non aiutano come non lo farebbe un ripensamento espansivo della FED (che rientrerebbe nel gioco dei lanci e rilanci del Qe globale).

euro

In merito alla Cina… iniziamo col dire che parlare di ’29, con riguardo a quanto sta accadendo in Cina, come fanno già alcuni è per ora assai esagerato, almeno prematuro. Certo alcuni elementi, se dovessero incastrarsi fra loro, potrebbero portarci a scenari simili a quanto accadde negli USA fra le due guerre mondiali del Novecento.
Dopo anni di forte crescita, per quello che è diventato il cuore produttivo del mondo, non è impensabile, a causa dei meccanismi tipici del capitalismo, ipotizzare crisi di sovra-produzione in diversi settori economici. Eccessi di capacità produttiva determinati da alcune “fughe in avanti”, in parte necessitate, ispirati da una auspicata trasformazione dell’economia cinese da produttrice/esportatrice (export-driven) a prevalentemente consumatrice (domestic demand-driven). Su queste fughe in avanti, è bene ricordarlo, si sono “costruite” le aspettative di recupero globale dopo la crisi del 2007/08. Su quelle aspettative si sono mossi miliardi di dollari nel tentativo di fuggire da economie sovra indebitate e di investire nelle economie del futuro… Così, oltre ad un piano straordinariamente imponente di investimenti pubblici attuato dalle autorità cinesi dal 2009 (oltre 600 mld di dollari…), molto “credito” è stato concesso all’economia cinese (e anche a molti altri mercati emergenti…).
Non per nulla il debito privato cinese è potuto passare dal 125% del PIL nel 2008 al 207% dell’ultimo dato disponibile… (Bloomberg). Non per nulla già lo scorso anno la Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) indicava la Cina come uno dei paesi a maggior rischio creditizio dell’economia globale (vedi); tanto che fin dal 2013 la PBoC aveva provato senza successo (vedi) a limitare l’impetuosità della crescita del credito (che viaggia ancora al 12-13% con un’economia ormai al 7%!). Nella relazione annuale di quest’anno la BIS definisce “inquietante” il ritmo di crescita del credito in alcuni paesi emergenti e lo lega a sintomi di bolle finanziarie in diversi mercati (immobiliari, azionari, obbligazionari,… etc.).
Già prima della crisi era poi iniziato il calo di quello che è stato chiamato “superciclo” delle materie prime (vedi grafico del CRB e CRY index di Bloomberg sotto) e che ha accelerato la sua caduta dallo scorso settembre. L’aumento di prezzo di numerose materie prime faceva affidamento proprio sulla “voracità” cinese ed è chiaro che se questa viene meno, o si ridimensiona, altrettanto fanno e faranno i prezzi delle materie prime.

cry e crb

Il rallentamento dell’economia cinese ha così influito sul prezzo di molti beni (rame, petrolio, metalli ferrosi, etc.), sulle economie di molti paesi esportatori di quei beni e di conseguenza sul credito a sostegno degli ingenti investimenti globali fatti sull’attesa di una perdurante e crescente “fame” cinese. Tutti meccanismi auto-alimentati che nella fase crescente portano alla manifestazione dei classici boom ma che, prima o poi, sono seguiti dalle fasi di correzione. Si può così osservare che la forte crescita di quei prezzi ha generato a suo tempo più credito, ma anche più capitalizzazione di Borsa e quindi ancora più credito. Tutto ciò in un contesto globale di riduzione forzata dei tassi indotta dalle politiche ultra espansive delle BC dei paesi sviluppati a cui, alla fine, si è dovuta accodare anche la stessa Cina (con progressive riduzione delle riserve obbligatorie e dei tassi a cui si sono aggiunte forme di QE)! Per tutti questi motivi il credito (debito) globale è progressivamente ed inesorabilmente cresciuto nonostante la crisi del 2007-08 e, soprattutto, nonostante le ragioni di quella crisi.
Proprio a causa di questi eccessi debitori il calo dei prezzi delle materie prime rischia di NON essere un elemento prevalentemente positivo, come invece dovrebbe. In proposito, ad esempio, basta considerare i possibili effetti negativi di un petrolio stabilmente intorno ai 50$ (o persino meno) sui produttori di shale oil o, meglio, sul mercato degli High Yield statunitensi (vedi grafico del Bloomberg HY Index sotto), dove negli ultimi anni il settore energy ha rappresentato una fetta importante delle nuove emissioni. I prezzi bassi dei beni potrebbero aiutare se ci fosse una reale “tensione” nella ripesa economica… ma, in un mondo molto indebitato, rischiano piuttosto di sottoporre a stress numerosi debitori.
A ben vedere gli unici prezzi che, per ora, sono esclusi dalle manovre dirette delle BC sono proprio quelli delle materie prime. Ebbene questi prezzi ci riportano a scenari di crisi significativa mentre buona parte degli altri mercati finanziari continuano a segnalare situazioni di ottime, non solo buone, attese di utili futuri. Quali delle due parti convergerà verso l’altra?

buhy

Nella già citata relazione annuale della BIS si legge: «Se si riconosce che i bassi tassi di interesse hanno contribuito al boom finanziario e al tracollo all’origine della crisi»(…)«è difficile sostenere che i tassi di interesse fossero al loro livello di equilibrio. Ed è difficile non riconoscere che i tassi di interesse sono bassi anche oggi, in parte proprio perché sono stati troppo bassi in passato. In tal senso, un basso livello dei tassi tende a perpetuarsi»… fino alla ragionevole prefigurazione di un picco dei QE. La relazione chiosa… «Considerati i segnali di accumulo di squilibri finanziari in varie parti del mondo, la sensazione è quella di assistere a un inquietante déjà-vu».

Per quanto sopra, come peraltro già scritto, tout se tient e si poggia inevitabilmente sulle manovre ultra espansive della BC, sempre più distorsive dei prezzi e della realtà economica e quindi sempre più madri di effetti collaterali indesiderati e, prima o poi, potenzialmente ingestibili. Come in parte anticipato… pur considerando superata la questione greca risulterà comunque importante capire sia come la Cina riuscirà a gestire i suoi squilibri e sia se il fondo del barile dei QE è stato completamente raschiato rimanendo sostanzialmente vuoto. Un esito negativo di una di queste due verifiche porterà sicuramente volatilità ai mercati.
In questo momento molto dipende da cosa farà o non farà la FED… dimostrerà di avere realmente l’intenzione di iniziare la exit strategy, con tutte le conseguenze del caso, oppure, più probabilmente, prenderà ancora tempo?

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