Tanta è stata la fiduciosa attesa per il Quantitative Easing (QE) in salsa europea da anticiparne quasi tutti i suoi effetti al momento del suo concretizzarsi? Dovrebbe essere questa una delle domande principali di chi segue i destini delle manovre ultra-espansive condotte dalle Banche Centrali (BC) sino ad oggi. Insieme naturalmente a: Se la Grecia fallisse veramente avrebbe un impatto relativamente marginale sui mercati finanziari?
In verità la leggerezza a cui si fa riferimento nel titolo è legata più alla convinzione che i vari QE, sin qui succedutisi dal 2009, non comportassero alcun costo o effetto collaterale. Ahimè, come gli ultimi mesi ci dimostrano, di effetti collaterali ve ne sono e il principale è quello della perdita di indipendenza. In che senso? In sostanza i mercati hanno perso la loro capacità di determinare dei prezzi credibili senza essere vincolati in modo pressoché totale alle scelte delle Banche Centrali. Attenzione, non si dice che le BC non abbiamo mai influenzato i mercati. No, anzi, la storia degli ultimi quarant’anni è lì a dimostrarlo. Quel che si sostiene è che oggi i prezzi più che essere variamente influenzati dalle usuali variabali economiche (fra le quali solo alcune normalmente rientrano del campo d’influenza delle BC) dipendono ormai in modo praticamente esclusivo dalle scelte delle autorità monetarie. Come evidenziato più volte, i fatti e i dati vengono pesati e valorizzati nella loro capacità o meno di determinare more Easing. I mercati sono in sostanza “appesi” alle scelte dei Governatori e lo sono da talmente tanto tempo che si è già potuto registrare qualche “crepa di credibilità”. L’esempio recente e, secondo chi scrive, più rilevante è legato a quanto avvenuto sui mercati nell’ottobre dell’anno scorso (vedi). Per recuperare la situazione, allora, sono dovute intervenire ben quattro BC e da allora gli interventi “espansivi” si susseguono a ritmo praticamente settimanale.

Quel che più lascia perplessi sono le crescenti contraddizioni che vanno accumulando le scelte e le relative giustificazioni adottate dalle BC. Le manovre ultra espansive dovevano essere inflattive e temporanee. Già nel 2010 sarebbe dovuta iniziare la exit strategy… ogni tentativo in questo senso è fallito. In un’ottica complessiva i diversi tagli dei tassi, le svariate riduzioni di riserve obbligatorie, i ripetuti allentamenti dei vincoli creditizi e naturalmente i variegati QE hanno in realtà prodotto una dinamica deflattiva globale piuttosto che il suo contrario.

Le manovre ultra espansive avrebbero, forse, potuto funzionare se attuate in un solo paese in un contesto di “normalità” economica per il resto del Mondo. In quel caso forse sarebbero potute sì essere inflattive e di breve durata. Essendo attuate da più paesi più o meno contemporaneamente sono presto divenute concorrenti penalizzandosi reciprocamente negli effetti desiderati (aumentando i rischi di effetti collaterali) e producendo la necessità di continui rinnovi. Una spirale di “dipendenza” che ha finito per coinvolgere anche quei paesi non direttamente promotori di QE ma costretti loro malgrado ad adeguarsi ad una “tendenza” globale espansiva (a volte anche in presenza di inflazione elevata o inattesa, oppure in presenza di settori immobiliari “surriscaldati”, etc.). Il risultato è stato quello di impedire (posticipare?), forse, avvitamenti pericolosi nel 2009, di inflazionare molti mercati (azionari, obbligazionari e immobiliari) e di rendere alcune economie temporaneamente più competitive in virtù delle svalutazioni valutarie. In alcuni frangenti è persino sembrato che la dinamica globale della crescita prendesse quota dando l’impressione di innescare quel progressivo rialzo dei tassi che consentirebbe una naturale exit strategy. Sino ad oggi non si è andati oltre alle mere impressioni

Acquisiti il QE di Draghi, l’estensione di quello di Kuroda, i diversificati interventi  della PBoC e il probabile allontanamento del rialzo dei tassi USA i mercati sembravano destinati a mesi di “bonaccia” in cui i rendimenti sarebbero scivolati pacatamente verso il basso in favore dei marcati azionari (soprattutto europei). Poi però è successo qualcosa… e non è dipeso solo dalla Grecia. La “crepa” in atto sui mercati ci ricorda che certe convinzioni sono basate sulla fiducia e se quest’ultima dovesse venir compromessa in qualche luogo in modo significativo gli effetti potrebbero rapidamente estendersi a livello globale. Come evidenziato nel precedente post (vedi) i tassi sui principali mercati dei titoli di stato sono cresciuti e in alcuni casi lo hanno fatto in modo significativo. Ad esempio, il Bund decennale è balzato dallo 0,07% ad oltre lo 0,70%  per tornare in area 0,6% solo dopo le parole rassicuranti di Coeure (BCE), dimostrando nuovamente la necessità di “interventi” (anche solo verbali) continui da parte delle autorità monetarie. In proporzione il movimento sul Bund è stato più violento di quello che caratterizzò il 2013 (in cui si mosse da 1,25 circa fino a 2 in un arco temporale persino più ampio) ossia quando il solo ventilare l’ipotesi di un tapering USA creò scompiglio in diversi mercati (tassi, emergenti, valute,…). Auguriamoci siano i primi movimenti legati ad un effettivo miglioramento economico e non un mero problema di volatilità in mercati illiquidi strozzati da un eccesso di liquidità (ennesimo effetto collaterale). È chiaro che il mondo delle obbligazioni rischia una brusca inversione di tendenza ed è quindi da oggi un luogo potenzialmente più “costoso” in cui stare.

In un forum di banchieri centrali a Sintra (Portogallo) Draghi lo scorso venerdì ha tenuto un interessante discorso di politica economica in cui ha rivendicato il suo ruolo politico all’interno dell’Unione Monetaria e ribadendo l’utilità delle manovre non convenzionali di politica monetaria (vedi Financial Times).
Nella lunga disquisizione, incentrata sulla necessità delle “riforme strutturali”, una frase degna di nota è stata: “Like any political union, the cohesion of the euro area depends on the fact that each country is permanently better off within the union than without. Convergence is therefore essential to bind the union together, while permanent divergence caused by structural heterogeneity has the opposite effect”. Cuorioso il concetto di divergenza permanentein un’unionesoprattuto perché sfugge nell’attuale contesto quale sia il riferimento a cui convergere e chi lo debba indicare-imporre.
Verso la conclusione del discorso, a mo’ di sintesi, Draghi aggiunge: “The economic outlook for the euro area is brighter today than it has been for seven long years. Monetary policy is working its way through the economy. Growth is picking up. And inflation expectations have recovered from their trough. This is by no means the end of our challenges, and a cyclical recovery alone does not solve all of Europe’s problems. It does not eliminate the debt overhang that affects parts of the Union. It does not eliminate the high level of structural unemployment that haunts too many countries. And it does not eliminate the need for perfecting the institutional set-up of our monetary union“.

A proposito di divergenza… torniamo alla seconda domanda posta all’inizio. Come già scritto (vedi) la questione Grecia è tutta politica. Le somme in gioco sono gestibili se si fa riferimento alle sole “necessità” greche ma è chiaro che quelle prospettiche legate ad una bilancia politica che dovesse pendere troppo in un senso o nell’altro al momento della soluzione finale non sarebbero a quel punto poi così irrilevanti in un’ottica più ampia tesa a considerare gli effetti sugli altri paesi membri. Un’unione monetaria irreversibile tollera mal volentieri le divergenze permanenti figuriamoci le esclusioni più o meno volontarie.
In pratica cosa succederebbe in Portogallo, Spagna e Italia una volta che un precedente greco si concretizzasse? Anche Cipro doveva essere un’eccezione… peccato che oggi sia lo stesso FMI ad evocare l’utilità delle soluzioni che in quel caso si adottarono (vedi). Si tenga conto poi che le recenti elezioni amministrative in Spagna non sono state propriamente rassicuranti in merito al rischio contagio. Senza contare le implicazioni “divergenti” di un evento Brexit.
Rimane il fatto che l’Area Euro resta un’unione monetaria inefficiente la cui tenuta resta a rischio. Troppi interessi da mediare, troppi tavoli di trattative, troppi soggetti intervengono… tutti privi spesso di legittimità istituzionale. Soprattutto restano troppe divergenze fra i diversi paesi membri di tipo sia economico e sia politico. Senza contare l’anomalia di un FMI (in cui cresce il peso degli emergenti) che può influire in modo determinante sui destini dell’Euro. La questione Grecia, nel bene o nel male, aiuterà alla fin fine a risolvere le questioni in sospeso.
Ogni fine settimana ormai sembra passibile di sorprese con continue recuperi in extremis sino ad ora finalizzati solo a recuperare tempo, come potrebbe avvenire nuovamente nei prossimi giorni (si ipotizza anche un accorpamento delle scadenze in capo al FMI in modo da procrastinare la trattativa sino alla fine del mese di giugno).
Come scritto in precedenza la situazione non è assimilabile a quella del 2011-12 ma potrebbe, se dovesse degenerare, far iniziare un processo di contagio più o meno rapido a seconda della tenuta degli argini costruiti da Draghi.
Ma oggi è un buon giorno l’accordo sembra vicino (vedi). La prudenza è chiaramente d’obbligo…

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