Quanta strada dovremo fare ancora in compagnia dei vari Quantitative Easing (QE)? Sembra evidente che i mercati senza quel sostegno non riescano a procedere… Come scritto già mesi e mesi fa (vedi e anche) la trappola della liquidita sembra lavorare inesorabilmente continuando a farci scivolare sempre più in un mondo a tassi negativi.
Quando sottoscrivo un rendimento negativo accetto di ricevere domani meno denaro di quello prestato oggi e così via fino, per paradosso teorico, all’azzeramento delle disponibilità. In cambio di cosa? Di un valore futuro maggiore di quello presente? Incorporato in cosa? Chi, in un simile contesto, accetterebbe di accumulare tutto il denaro? Di fatto poi mi assumo il rischio, tanto più dura il periodo a tassi negativi, di rimandare troppo lo scambio e di ottenere in fine, a causa di un mutamento repentino di scenario, un altro bene che esprime un potere d’acquisto inferiore a quello attuale. Perché alla fine ciò che conta è il potere d’acquisto che il denaro cerca di conservare nel tempo e non la sua mera quantità nominale. Quindi, salvo avere come obiettivo l’eliminazione dall’economia della moneta (almeno di quella corrente), l’accettazione dei tassi negativi DEVE avere una natura temporanea per rimanere una scelta ragionevole (ancor prima che razionale). Una situazione eccezionale, non voluta… indesiderata. Se la natura è temporanea allora ciò che assume rilevanza, più del “quando”, è il “come” se ne esce. Quali eventi determineranno  la fine dei tassi negativi e cosa produrranno?
Tanto più si mantengono i tassi nominali negativi, mediante un aumento della base monetaria, tanto più la distorsione nei prezzi dei beni aumenta. Perché? Perché manca quella naturale verifica subita dal prezzo nel libero mercato che lo avvicina ad un valore reale, ossia riscontrabile nelle sue utilità e nei suoi rischi. Una verifica da cui deriva, ad esempio, che il valore di un’azione tende a corrispondere all’attualizzazione degli utili attesi futuri della realtà economica che rappresenta e non al mero “parcheggio” di liquidità in eccesso. La distorsione è tale che i fatti di rilevanza economica determinati dagli emittenti-debitori non producono sostanzialmente effetti sul valore dei titoli da essi emessi, vengono così meno le variazioni dei prezzi a seguito di “verifica”.
Nel mondo a tassi negativi da QE le obbligazioni non poggiano più il loro valore sul merito di credito di chi le ha emesse, se non in misura inadeguatamente marginale. Così oggi il rendimento “residuo” di un’obbligazione paga al più un po’ il “tempo”, i livelli più estremi di rischio o qualche incapacità tecnica di attirare flussi di liquidità in eccesso. Intanto la marea sale e anche quel residuo tende ad azzerarsi. Difficile non trovare tutto ciò ben poco utile e semmai pericoloso. Mentre il denaro perderà sempre più valore nelle iperboli dei prezzi cosa possiamo aspettarci come exit strategy? Dove ci rifugeremo nel tentativo di protegger le nostre disponibilità e possibilità di potere di acquisto? A fine febbraio erano già 2400 mld di dollari l’ammontare di titoli di stato scambiati a tassi negativi.

Il complesso delle politiche ultra espansive attuate a partire dal 2009 ha consentito di far sopravvivere un’enorme quantità di debiti che difficilmente avrebbe superato la crisi del 2008. Quel complesso di manovre monetarie ha prodotto svalutazioni in alcune valute ma alla fin fine poca inflazione e ancor meno crescita. Gli investimenti e i consumi non sono aumentati in modo significativo o comunque adeguato. Probabilmente il fatto che, negli ultimi anni, tutte le BC delle principali economie mondiali abbiano fatto ricorso a questi strumenti in modo massiccio ha finito per agevolare la deflazione globale anziché no. Perché, a causa del gioco dei lanci e rilanci, la deflazione esportata ha probabilmente più che compensato quell’inflazione “interna” che le singole manovre espansive auspicavano ma nei fatti non hanno prodotto (il grafico sopra è esplicativo) se non in misura limitata. Visti i risultati non è insensato ritenere che il reale intento delle autorità monetarie sia stato quello di sostenere le precarie masse debitorie.  Quindi le BC hanno lavorato in modo relativamente coordinato (pro debito) ma sostanzialmente l’una contro l’altra (pro deflazione). Così mentre Draghi annunciava l’agognato QE almeno altre 15 BC hanno “rilanciato” (in alcuni casi più volte in poco tempo) nel tentativo di “difendersi”; fra queste spiccano la Banca Nazionale Svizzera e la PBoC cinese. Nuovamente lanci e rilanci… La recente Rassegna trimestrale della BIS parla di “ondate” di misure espansive.
L’inflazionamento da QE ha funzionato poi solo per alcune classi di attività finanziarie (azioni ed obbligazioni) consentendo al mondo di aumentare ulteriormente il proprio indebitamento (anche nei mercati emergenti) rendendo però ancor più evidente il distacco dall’economia reale. Come più volte scritto le manovre aggiuntive delle BC si accavallano ad un ritmo sempre più incalzante e la loro efficacia nel tempo si riduce progressivamente; non per nulla si è ipotizzato l’approssimarsi di una sorta di “picco” dei QE… (vedi). La BCE ha iniziato concretamente il suo QE da meno di un mese e già si auspicano nuove misure (da parte del Giappone oppure a seguito di un ritardo nell’atteso rialzo dei tassi della Fed oppure…). Nella Rassegna BIS sopra citata si può leggere: “I tassi di interesse straordinariamente bassi e i livelli contenuti dei premi al rischio hanno spinto una volta di più gli investitori alla ricerca di rendimento verso attività più rischiose, portando a livelli record i prezzi di gran parte delle classi di attività agli inizi di marzo“. Ancora?! D’altra parte la stessa BIS-BRI ha già più volte consigliato l’inizio della “normalizzazione” (vedi e anche), con scarso successo…

Come se ne esce? Abbiamo riscontrato come i diversi tentativi di exit strategy siano sostanzialmente falliti producendo fiammate di volatilità tali da obbligare nei fatti le autorità monetarie ad intraprendere ulteriori misure ultra espansive (vedi). Più volte abbiamo segnalato come il più auspicabile “percorso” possibile sia quello di un graduale e diffuso miglioramento delle condizioni economiche reali che consenta a sua volta un graduale e diffuso rialzo dell’inflazione e dei tassi. Qualora invece lo scenario positivo indicato non sopraggiungesse in tempo possiamo, con una certa ragionevolezza, ritenere che difficilmente il sistema reggerebbe ad una crisi creditizia che si generi in uno qualsiasi dei punti caldi dell’attuale rete globale. Prima o poi un qualche disguido… qualche esempio?… la Grecia; una crisi geopolitica (Ucraina, Isis, …); una o più imprese legate shale-oil; una qualsiasi banca di dimensioni “adeguate”; un mercato emergente; …. Una crisi creditizia minerebbe fin nelle fondamenta il sistema fiduciario che permette alle BC di operare con efficacia. A quel punto è bene poi non dimenticare lo stato di significativa illiquidità (dovuta a mesi e mesi di deriva verso l’alto della propensione al rischio) in cui versano, paradossalmente, numerosi mercati importanti e come questa considerazione porti alla consapevolezza che qualsiasi “incidente” negativo avrebbe rapidamente un impatto notevole su mercati privi ormai di riferimenti credibili.
Stiamo viaggiando pronti ad usare il freno a mano???!

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