Il QE pubblico europeo è quasi una realtà (nei fatti parte da metà marzo). Il 22 gennaio Draghi è riuscito là dove la BCE non era riuscita nemmeno nella crisi dei debiti statali del 2010-12. Certo la condivisione del rischio si ferma al 20% (quindi nel concreto, in termini assoluti, anche meno se consideriamo la sola quota dei paesi “rischiosi”). Il grado di “necessità” di ulteriori misure ultra espansive doveva essere proprio elevato se, nonostante tutti gli ostacoli e le difficoltà politiche e giuridiche che indubbiamente esistevano, Draghi è riuscito comunque a farsele deliberare.
La BCE ha giustificato il suo agire sulla deflazione. In realtà il processo di disinflazione è stato in buona parte importato proprio da quei paesi che avevano già attuato delle politiche ultra-espansive (a causa della svalutazione della loro valute). Quindi la BCE non fa altro che alimentare il processo di disinflazione globale costringendo altre BC a reagire o perire (in termini di credibilità, come è accaduto alla BC svizzera). Tutto rientra in quel meccanismo di lanci e rilanci più volte descritto nei nostri scritti. Quale sarà la prossima BC a rilanciare? Magari la BoJ… non per nulla negli ultimi giorni i tassi sui titoli di stato giapponesi sono diventati stranamente più volatili… Magari, invece, sarà la FED ad essere costretta ad abbandonare l’ipotesi di rialzo dei tassi e ad essere addirittura spinta a riprendere il QE (per svalutare un cambio di un’economia improvvisamente meno “performante” del previsto).
Con la giustificazione della deflazione e offrendo acquisti miscelati da 60 mld mensili Draghi spera di convincere i mercati che questi basteranno a sostituire il QE-infinity della FED. Già… visto il ritardo, a livello globale, non si tratta più di un’aggiunta ma di una mera sostituzione rispetto agli apporti statunitensi. In pratica si tratta di fornire mensilmente un adeguato livello di NUOVA liquidità ai mercati in sostituzione a quanto forniva la FED. Basterà? Le valutazioni in merito al picco dei QE (vedi) non hanno perso la loro plausibilità in questo contesto, soprattutto se si tiene conto delle reazioni “scomposte” della Banca Nazionale Svizzera, o di quella della Banca Centrale danese (che ha tagliato i tassi tre volte in meno di venti giorni!), oppure di quella della BC canadese, etc. etc.

Come detto più volte le progressive manovre di QE tendono ad avere tassi di efficacia decrescenti. E’ stato così per le successive manovre della FED, tanto che la stessa ha dovuto ad un certo punto inventarsi il QE-infinity… Discorso analogo vale anche per il Giappone: lo scherzetto di Kuroda (vedi) ha determinato una svalutazione dello YEN (contro il dollaro è passato da 109 a 118) ed un effetto sui mercati azionari (sul Nikkei ad esempio ha prodotto “solo” un +12%) più limitati rispetto alla prima mossa del 2013. Più che altro le ultime manovre (anche verbali) delle diverse BC hanno consentito di contenere la volatilità dei mercati e di impedire che si innescassero circoli viziosi come, ad esempio, stava per accadere intorno al 15 ottobre (vedi). Il prezzo è stato un ulteriore abbassamento dei rendimenti globali. Un abbassamento che, a questo punto, sembra inarrestabile e sta colpendo in misura significativa anche gli USA che, in teoria, sono prossimi ad una stretta monetaria… il decennale dei Treasuries viaggia oggi intorno al 1,65% (era al 3% alla fine del 2013!). La divergenza nelle politiche monetarie fra BCE e FED non sembra sostenibile nel breve termine. Si è andati troppo oltre con le misure ultra espansive per poterle interrompere… possono forse gestirle diversi nodi (FED, BoJ, BCE, PBoC, …) in momenti diversi… ma ormai i mercati si attendo la fornitura costante di liquidità aggiuntive a livello globale. Non è quindi possibile arrestare il continuo allentamento delle misure monetarie-creditizie, in caso contrario gli effetti collaterali si moltiplicherebbero.

Tornando all’Europa, ci piace definire il QE di Draghi “con il dubbio” perché parte in un momento in cui la Grecia, suo malgrado, riprende visibilità sui mercati finanziari globali (vedi). Con la vittoria di Tsipras la Grecia apre scenari sino ad ora considerati poco plausibili. Parlando apertamente di rinegoziazione dei debiti il nuovo governo greco getta ombre sul QE di Draghi perché in qualche modo riporta in primo piano il nodo irrisolto della mutualizzazione dei debiti statali europei. Torniamo là dove lo scudo di Draghi (OMT) ci aveva consentito di soprassedere… i debiti europei sono coperti o no da una garanzia comune di tutta l’Unione Monetaria? Perché senza questa assicurazione gli attuali premi per il rischio dei diversi debiti pubblici statali non rispecchiano assolutamente la capacità dei singoli stati di poter far fronte agli impegni assunti. Immaginate gli effetti di una conferma della non mutualizzazione (neppure in divenire) o peggio di un precedente di ristrutturazione di debiti in seno all’Unione Monetaria….
La variabile greca questa volta si inserisce in un contesto globale molto delicato. Il QE di Draghi non serve solo all’Europa. Il forte calo del petrolio, le tensioni in Russia, le guerre valutarie e tutte gli altri “effetti collaterali” hanno messo già a dura prova la lunga stagione dei QE… 15 ottobre docet (vedi). La mossa della BCE deve quindi tenere in piedi il ciclo di misure ultra espansive globali in atto dal 2009, una sua interruzione rischia di compromettere un equilibrio già precario. Certo… prima o poi… E’ questione di capire se si riesce a “calciare lontano il barattolo” ancora per un po’… oppure no.
E’ bene non dimenticare i moniti della Banca dei Regolamenti Internazionali (vedi). Quale sarà la BC costretta ad alzare bandiera bianca sancendo così la perdita della propria credibilità e determinando quella crisi di fiducia generalizzata in grado di mettere fine al ciclo dei QE? Troppe le autorità monetarie impegnate nello svalutare la propria moneta o nell’impendirne l’eccessiva rivalutazione per non registrare presto o tardi caduti sul campo di battaglia…. Domanda che sorge spontanea… la FED ora in quale delle due categorie sta?

Anche il ritorno dello S&P sotto quota 2000 evidenzia le difficoltà dei mercati azionari americani, ma non solo. I chiaro-scuri dell’economia statunitense non sembrano riuscire a supportare ulteriormente mercati che hanno ampiamente superato i precedenti massimi storici. Senza la Fed-benzina i corsi azionari barcollano un po’. Uno degli effetti collaterali più deleteri prodotti dagli interventi delle BC risiede proprio nella mancanza di riferimenti (prezzi) utili a valutare la congruità delle attese che, in termini di rischio e rendimento, ad essi si dovrebbero ancorare. Resta il significativo e insopprimibile quesito di quale sarebbe il REALE livello degli indici azionari al netto degli evitati fallimenti per debiti insostenibili; degli acquisti per assenza di alternative; degli acquisti di azioni proprie finanziati da tassi eccessivamente bassi; di valutazioni aziendali generosamente gonfiate da assenza di attrito nello spazio del rischio; della relativa ininfluenza dei dati problematici in virtù della “copertura” offerta dalle BC; etc. etc. Quale dovrebbe essere il fair value dei mercati? La domanda ha la sua rilevanza perché quello potrebbe essere il limite inferiore a cui ci si andrà ad appoggiare quando la bolla dei QE si imbatterà in un fatto-evento che nessuna azione o dichiarazione delle BC potrà “anestetizzare”.

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