Forse Draghi è riuscito a convincere la BCE. Alla fine il quantitative easing (QE) su titoli di Stato in Europa si potrà e/o si dovrà fare per combattere la disinflazione. Oppure no? Comunque vada il nodo è ormai vicino al pettine. Per avvicinarsi al suo obiettivo Draghi si è aggrappato progressivamente al deprimente andamento dell’inflazione, forse l’unica motivazione che non contrasta apertamente con il mandato BCE.
Anche la BC europea si avvia quindi ad un QE in senso proprio nonostante non vi sia un solo precedente storico che dimostri la bontà delle manovre ultra espansive molto in voga in questo periodo. Forse nel medioevo quando si svilivano le quantità di oro nelle monete? No, neppure allora. Gli assegnati della Rivoluzione Francese? Il Giappone degli anni ’90? Ancora no… Normalmente il QE è giudicato positivamente secondo l’assunto “in sua assenza i danni sarebbero stati incalcolabili…” la prova del contrario ovviamente è inverificabile. In accordo con l’opinione della Banca dei Regolamenti Internazionali qui si ritiene che il risultato dei QE si concretizza, al più, nel guadagnar tempo… D’altra parte non è difficile credere che se fosse stato così facile…

In senso stretto, ossia considerando il solo comunicato ufficiale, nell’ultima riunione della BCE (vedi) è stato deciso che l’obiettivo di incrementare il bilancio della Banca Centrale verso i livelli dei primi mesi del 2012 (i famosi 3 mila miliardi!) non è più solo un’aspettativa ma un’intenzione (“is expected to move” vs. “is intended to move“). Un’intenzione supportata però solo dalla maggioranza del Comitato Esecutivo della BCE, non dall’unanimità. Come, quando e cosa sarà oggetto dell’estensione delle manovre non convenzionali… non è stato oggetto di decisione. Kuroda della BoJ ha deciso alla fine a maggioranza ma la Zona Euro è una cosa diversa, pur essendo possibile non è così semplice prendere una decisione del genere a maggioranza, anche per Draghi. Anche se fosse le reazioni alla scelta potrebbero anche essere “non convenzionali”.
Poi tocca a Draghi. Inizia la consueta conferenza stampa cauto, pesando le parole, come al solito. Dice: “We discussed broadly all sorts of measures. We certainly discussed various options of QE, and more work is needed…”. Molta importanza viene poi data al ribasso del petrolio, che può però avere effetti indesiderati, dal punto di vista della BCE, solo se impatta negativamente sulle dinamiche salariali (in quanto tempo?). E’ evidente che Draghi si aspetti che l’inflazione scenda ancora… così dice “we won’t tolerate prolonged deviations from price stability“… rafforzando il concetto con l’aggiunta che un tale prolungamento “tantamount to an unwanted tightening of monetary policy“. Ma nessuna riferimento preciso ai titoli di Stato. Le domande dei giornalisti però vertono quasi solo più sulla quella questione… così … dobbiamo valutare gli effetti di quanto già fatto, serve tempo… “also time to be prepared to further action if needed“… il solito “se necessario”… Interviene Constậncio (che ai giornali in precedenza aveva parlato di QE con titoli statali) che precisa: “I didn’t describe any decision that had been taken, of course. I just expressed my view, as is normal in our individual speeches. Also, another dimension of your question was that other countries adopted a policy of buying the safest asset. Well, they just had one, because they bought their own sovereign, and then that was not the same type of problem that you’re alluding to in a context of a monetary union that has many states and different types of debts. Also, you must also recall that we have a very clear policy on what regards what are eligible sovereign bonds for our collateral, and that provides a criteria about the safety to our balance sheet, but, as the President just said, these are all questions open and still for discussion. We have not taken any decision, and I didn’t allude to any decision that has been taken”. Punto. Ma Draghi ha un suo progetto e probabilmente non è molto soddisfatto del risultato raggiunto e contenuto nel comunicato finale… Così, alla fine della conferenza qualche cosa in più il Governatore sente la necessità di aggiungerla… “Evidently we are convinced that a QE programme which could include sovereign bonds falls within our mandate, or better, is an eligible instrument that we could use in the pursuit of our mandate. Not to pursue our mandate would be illegal“. Non era mai stato così esplicito. Ecco il mezzo bicchiere pieno fornito ai mercati…
Reazioni? I mercati hanno subito reagito male perché pensavo che Draghi avesse più “fretta” e che avesse dietro di sé l’unanimità. I mercati hanno poi recuperato quanto perduto perché è piaciuto l’accelerazione finale della conference di Draghi. Si sentono già in tasca la liquidità promessa… Siamo quindi passati da un’esagerazione all’altra. Di fatto molto dipenderà da quanto accadrà da qui alla prossima decisione della BCE.

In seno alla BCE si è quindi discusso di molte ipotesi di strumenti utilizzabili per dar corpo all’intenzione espressa dalla BCE fra cui anche l’acquisto non sterilizzato di titoli di Stato. Secondo Draghi quest’ultimo tipo di acquisti è “legale” perché sarebbe attuato con l’intenzione di mantenere la stabilità dei prezzi (art.127 TFEU) e non quella di finanziare gli stati (vietato dall’art. 123 TFEU). Ma allora perché sono quattro anni che si dibatte sulla questione se la sua legalità è pacifica? Il problema, forse, è… questa operatività della BCE ridurrebbe la diligenza fiscale degli Stati, o potrebbe comunque essere intesa come tale? E’ una domanda non irrilevante in un contesto di eccesso di debiti. E’ chiaro che la valutazione di ciò si trasforma, o almeno in parte si fonde, con valutazioni di carattere politico. A livello “storico” siamo fermi a questo punto dal 2011… sembrava che il 2014 fosse l’anno buono…
Un quantitative easing europeo sarebbe diverso da quello attuato dagli USA e dal Giappone in primis perché la Zona Euro non ha un debito comune sul quale gli Stati forniscono una garanzia comune, anzi i trattati prevedono proprio il contrario. Ma se la Banca Centrale comprasse una quantità significativa di titoli di Stato dei membri della Zona Euro indirettamente forse fornirebbe quella garanzia che i trattati non volevano assumersi perché non c’è molto dietro l’Unione Monetaria manca soprattutto la volontà di avere un debito comune.

Facciamo qualche passo indietro… “All the non-standard monetary policy measures taken during the period of acute financial market tensions are, by construction, temporary in nature” (03/11/2011). Era la prima conference di Draghi come Governatore. Già allora la domanda ricorrente era: comprerete obbligazioni statali e per quanto? Allora Draghi sosteneva che intervenire sui titoli di Stato avrebbe distorto la percezione del rischio legata alla situazione debitoria del singolo Paese. Nell’Agosto del 2012 il Governatore della BCE giustificherà la creazione dell’OMT (il programma di acquisto di obbligazioni statali sub memorandum condizionale – mai applicato) così: “Risk premia that are related to fears of the reversibility of the euro are unacceptable, and they need to be addressed in a fundamental manner. The euro is irreversible” (02/08/2012). Quindi i premi al rischio devono esistere ma non devono prevedere un evento non accettabile, per la BCE, come la reversibilità dell’Euro. Draghi ha convinto i mercati ma solo temporaneamente, nel senso che quel bluff prima o poi potrebbero andare a “vederlo”. Ancora oggi, la strada corretta per la riduzione dei premi al rischio resta per Draghi l’adozione di adeguate riforme strutturali da parte dei singoli Stati che portino i relativi debiti pubblici nell’ambito della sostenibilità. Un risultato sin qui palesemente non ottenuto. Quindi, nuovamente, al bivio. Perseguimento della stabilità dei prezzi o acquisto di debiti insostenibili? Già… perché, in assenza di debiti insostenibili, probabilmente le risorse per una crescita adeguata ci sarebbero senza bisogno che la BCE compri titoli che nessuno vuole, o meglio, che nessuno vorrebbe se i mercati non fossero condizionati dagli interventi delle BC.
Nel corso del 2014 le manovre già adottate dalla BCE hanno significativamente ridotto i rendimenti di molti paesi europei (il decennale tedesco si è più che dimezzato: era praticamente 2% a fine 2013 viaggia ora appena sopra al 0.7%). Quindi in termini di tassi (anche quelli reali) i risultati di un QE ci sarebbero già sostanzialmente stati senza peraltro produrre alcun risultato in termini di economia reale. E’ troppo presto? Di fatto, dal Luglio 2012 i tassi sono solo scesi…. eppure. Quanti titoli dovrebbe comprare la BCE per riuscire ad inflazionare in modo efficace i mercati? Quale sarebbe il costo “collaterale” di tutto ciò? Senza contare poi che il Dax è già ai massimi storici… perchè fare il QE ora? Rispetto alle condizioni in cui sono intervenuti i quantitative easing anglosassoni quelle in cui inizierebbe quello europeo difficilmente si possono definire “propizie”… anche Draghi dice: “the initial conditions of the US and UK, when they decided QE, were different from the initial conditions of the euro area. So that’s why we are thinking deeply about that. That’s why, in a sense, it’s another answer to the previous question as to why we’re not acting today. We want to see all these differences and how they play in one way or another” (04/12/14). Una sottolineatura di differenze che il Governatore aveva già fatto anche rispetto al caso giapponese (per motivi diversi). Il dubbio… il dubbio che la necessità del QE non derivi dalla sua utilità per l’economia reale ma per tenere in piedi un altro gioco…

Draghi, comunque, è riuscito progressivamente a costruire una cornice di accettabilità del quantitative easing pubblico, passando attraverso l’OMT e una possibile deflazione. Anche se non è detto che alla fine il QE arrivi  e che lo si faccia in tempo. Non bisogna dimenticare che per recuperare le turbolenze dello scorso ottobre sono dovute intervenire ben quattro BC (le parole di Bullard che hanno temporaneamente riaperto la possibilità di una continuazione del QE americano; lo scherzetto di Kuroda; la riduzione dei tassi cinese e, naturalmente, la progressione al rialzo dei toni dovish di Draghi in favore del QE pubblico). Perché, probabilmente, i mercati percepivano l’approssimarsi di quello che abbiamo chiamato “picco dei QE” (vedi). Come scritto all’inizio… tutto dipende da cosa accadrà da qui alla prossima decisione della BCE… o alla prima manovra restrittiva della FED… quanto ci metteranno i mercati a riconsiderare i limiti insiti nelle manovre della BC?
Dopo le decisioni delle autorità monetarie citate abbiamo assistito al downgrade sia del Giappone che dell’Italia (due dei debiti mondiali più notevoli in termini di rapporto con i rispettivi PIL). Aldilà di quale possa essere l’opinione di ognuno sulle agenzie di rating è indubbio che in questo contesto non esista più un vero proprio premio per rischio legato effettivamente alle capacità dei creditori di assolvere ai propri obblighi. L’assenza di reazioni ai downgrade citati è lì a dimostrarlo. Non è questa una distorsione nella percezione del rischio che favorisce un’impropria assunzione di rischio da parte degli investitori? Stiamo parlando di qualcosa che suona molto simile alla causa originaria che ha portato allo scoppio della crisi del 2007-08…

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