Quanta instabilità nasconde l’attuale situazione di esasperato controllo dei prezzi di mercato attuato dalle autorità monetarie? Instabilità che definiamo, per i citati tentativi di controllo, come “sommersa”. L’aggettivo si presta a più letture, in un senso lo si potrebbe intendere come “celare dietro un’apparente assenza di volatilità elementi di forte instabilità potenziale” e in un altro  senso come “volontà di sommergere forzatamente con ingenti masse di liquidità potenziali elementi destabilizzanti”. Interpretazioni entrambe valide alla fin fine…

Abbiamo potuto osservare i potenziali effetti derivanti dalla instabilità sommersa tre volte nel corso del 2014. In agosto un primo inatteso picco di volatilità ha coinvolto i mercati delle obbligazioni ad alto rendimento e quelli azionari. Ad ottobre la scossa è stata più intensa perché ha coinvolto più mercati (azioni, High Yield e debito periferico Euro) e i cali che questi hanno subito sono stati intensi (Dax sotto 9000, S&P 500 sotto 1900… tutti supporti significativi). In dicembre il terzo evento, legato principalmente alle tensioni in Russia e al repentino calo del petrolio, ha ulteriormente esteso i mercati coinvolti determinando significativi cali anche nei mercati Emergenti (azioni, obbligazioni e valute). In tutti e tre i casi di instabilità citati i mercati hanno recuperato solo su interventi successivi di diverse Banche Centrali (BC). Soprattutto negli ultimi due casi i recuperi sono stati tanto rapidi e sorprendenti da sembrare poco credibili.

In effetti, le manovre attuate dalle BC nei tre sprazzi di instabilità hanno prodotto recuperi che si sono poi rapidamente dissolti nel successivo picco di volatilità. Le cause delle turbolenze sono state “sommerse” non risolte. Ogni evento ha però consumato rapidamente le numerose “cartucce”, non facilmente replicabili, a disposizione delle BC complicando ulteriormente il quadro complessivo. Ad esempio, quante volte ancora la Banca Centrale russa potrà alzare i tassi di 6,5 punti in un giorno (16/12/14)? Quante volte ancora la BoJ potrà accrescere al sua base monetaria? Quante volte ancora Draghi potrà credibilmente promettere ma non fare il tanto agognato QE pubblico? Quante volte ancora la FED potrà evitare di aumentare i suoi tassi? E cosi via… Quante volte potranno… senza produrre effetti collaterali via via più significativi?

Quando si esasperano delle misure straordinarie di dubbia utilità che sottopongono a stress diverse realtà, rispetto a quelle che ne traggono il maggior beneficio (temporaneo), non bisogna poi sorprendersi se, da qualche parte ad un certo punto, la situazione inizia a degenerare. E’ forse troppo pretendere che, al fine di mantenere i “propri” tassi bassi, gli altri accettino livelli indesiderati di inflazione o deflazione (a seconda del relativo andamento economico) senza reagire.
Così può succedere che la Russia, anche per liberarsi dal giogo della FED, inverta un processo decennale di integrazione con i paesi “sviluppati” perché valuta la sua convenienza nell’essere “collaborativi” non più sussistente (o consistente) o, comunque, da rinegoziare. Uno usa ciò che ha per trattare… e la Russia si sostanzia alla fin fine in forza militare e materie prime. Quelle usa (e subisce).
Più enigmatica la scelta dei paesi produttori di petrolio. Il forte calo del petrolio, guidato anche dal progressivo deterioramento delle prospettive economiche globali, è stato voluto da alcuni paesi OPEC per condurre una sorta di guerra dei prezzi che elimini qualche produttore meno competitivo (più costoso) prima che diventi troppo forte. Ma quella della guerra dei prezzi non è probabilmente l’unica motivazione. Si può intuire nell’orientamento dell’OPEC una mossa anticipatrice, una sorta di “prima che mi tocchi subire scelte altrui spiazzo tutti…”. E’ indubbio che vi sia poi un’esasperazione speculativa del movimento dettata dall’ingente liquidità disponibile. Comunque sia, la consistente diminuzione del petrolio, se persisterà determinerà un forte spostamento di risorse finanziarie future che avrà per alcuni (consumatori) effetti positivi per altri (produttori) effetti negativi. Quali effetti prevarranno e soprattutto con quale velocità determineranno l’evoluzione dei mercati finanziari dei prossimi mesi, non subito perché certi processi economici hanno bisogno di tempo.
Le reazioni di Russia ed OPEC non dovrebbero stupire. Abbiamo più volte sottolineato come gli “esclusi” dalle manovre ultra espansive abbiano subito degli effetti collaterali indesiderati da dette manovre che non mancano di produrre effetti a livello globale. Quanti aumenti dei tassi in molti Stati (Turchia, Brasile, Russia…) sono sostanzialmente addebitabili ai successivi rilanci di manovre straordinarie attuate dalle BC? Quante svalutazioni di valute, desiderate e no, si sono prodotte negli ultimi anni?

Che la tensione sui mercati globali sia progressivamente aumentata si percepisce da un po’, anche se le manovre delle Banche Centrali ne impedivano la manifestazione in termini di prezzi delle attività finanziarie. E’ quindi ragionevole pensare che prima o poi da qualche parte la crescente tensione debba trovare la strada per “esprimersi” in qualche evento (c.d. “cigno nero)”. In marzo abbiamo scritto… “Nessun contrattempo (cigno nero) finanziario potrà essere tollerato… il sistema non reggerebbe l’urto perché, con i tassi a zero e le Banche Centrali che hanno stampato l’impossibile, non resterebbero strumenti utili a fronteggiare le avversità” (vedi). Sia la questione russa che il repentino e imponente calo del petrolio potrebbero assumere il ruolo di cigno nero. Entrambi gli eventi hanno però bisogno di tempo per esprimere i loro effetti economici, è quindi prematura ogni valutazione o attesa… Ad esempio le tensioni russe stanno contagiando altri paesi (la Bielorussia ha dovuto alzare i tassi e introdurre una tassa sulle compravendita in valuta estera) mentre i prezzi da sconto del petrolio chi farà perire per primo?

Da più parti si è invocato, per tutto il 2014, Draghi affinché partecipasse con più decisione al gruppo delle BC che utilizzano consistenti Quantitative Easing (QE) come misura salvifica. “Draghi dacci la crescita!”, come se fosse un compito delle BC creare crescita… Alle soglie del 2015 l’auspicio su cui reggono i mercati resta quello delle misure straordinarie di Draghi. Le attese diffuse non escludono comunque i rischi legati al picco globale delle misure medesime (vedi) o di un sostanziale ritardo nella loro attuazione. Intanto l’Euro ha ripreso a rivalutare… (grafico sotto)
Il risultato prevalente dei diversi QE resta un generalizzato abbassamento dei rendimenti, della propensione al rischio e della… inflazione. Già, i tentativi reciproci di scaricare ad altri la propria disinflazione ha finito per determinare un ampio processo deflattivo che ha coinvolto persino la Cina. L’inflazionamento è rimasto in buona parte confinato ad alcuni mercati finanziari sottraendo ancor più ossigeno all’economia reale.

(fonte: rielaborazione dati Bloomberg – vedi)

Come si può giudicare una situazione in cui si arriva a delegare completamente la politica economica agli interventi straordinari di politica monetaria? O, meglio, in quale stato si trova un’economia in cui le politiche ultra espansive attuate dalle Banche Centrali diventano la norma, anzi una necessità. Certo, dopo aver esaurito i  margini di indebitamento dei privati e degli Stati non restava che coinvolgere le BC nel tentativo di celare la sostanziale insolvenza del sistema, sperando in un inflazionamento che rendesse sostenibili le masse debitorie più precarie. Si può insistere in questi espedienti nell’illusione che non provochino danni? Evidentemente sì, ma per quanto tempo? Questo resta il problema… l’attesa. Chi giungerà prima? La crescita (e la conseguente normalizzazione dei tassi) o i danni dei QE?
Per ora nulla ha ancora fatto perdere il controllo della situazione. Le BC dosano i loro interventi, sempre più frequenti e meno duraturi, per tamponare le falle, sempre più numerose. L’ultimo sostegno è arrivato dalla Yellen che professando “pazienza” nel decidere l’atteso primo rialzo dei tassi USA ha rianimato le speranze di mercati oltremodo dipendenti da politiche pluriennali ultra-espansive. Un indubbio stato di assuefazione in cui è difficile intuire dove condurranno le dosi sempre maggiori richieste.

Il recente dato del PIL USA (5%!! su base trimestrale) ci concede qualche speranza per il futuro ma d’altra parte avvicina il possibile rialzo dei tasso: la temuta/auspicata normalizzazione. Se poi si guarda anche al bicchiere mezzo vuoto dell’economia statunitense… (tassi di partecipazione al lavoro ai minimi da molti decenni; mercato immobiliare in rallentamento; rischi sulla rivoluzione del shale oil; salari e consumi sostanzialmente al palo; etc..). Senza dimenticare che alla fine del 1999 il PIL USA era al 7.1% mentre nel secondo trimestre del 2007 era ancora al 3.1%.

In pratica quasi tutto tiene, anche se:
1) La volatilità ha cominciato ad oscillare e si è mediamente elevata (Vix più volte in prossimità di 20 negli ultimi mesi);
2) Il mercato delle materie prime produttive (petrolio e metalli) ha subito nell’anno forti cali, cosa che, da un lato, è una cosa buona per i consumatori ma che, dall’altro lato, non lo è per il merito di credito di chi le vende. In un contesto globale in cui la crescita langue e i premi al rischio sono schiacciati (tutto sembra essere free-risk!) certi cali repentini possono produrre sorprese indesiderate. Ad esempio, nel caso dei produttori petroliferi i paesi in “sofferenza” non si contano più: Russia, Venezuela, Nigeria, Brasile, etc. Altro esempio: qual è il reale grado di salute dei produttori di acciaio, rame e simili in Cina e di coloro che li hanno generosamente finanziati?
3) Dopo lo scherzetto di Kuroda (vedi) sono riprese le svalutazioni competitive. Con uno Yen a quota 120 verso il Dollaro quante valute dovranno reagire? Fra queste potremmo forse già annoverare il Renminbi che ha ripreso a svalutare (vedi) e veleggia già intorno ai massimi di periodo.
4) Il sentiment del mercato delle obbligazioni High Yield, soprattutto in dollari, resta problematico. Gli scossoni successivi di agosto, ottobre e dicembre sono stati progressivamente più ampi e, soprattutto, divergenti rispetto ad un contesto di rendimenti ancora calanti. Solo in parte la recente volatilità di questo tipo di asset class è legata a quanto avvenuto sul mercato del petrolio il calo della propensione è infatti iniziato prima. Come sottolineato altre volte il rischio maggiore deriva da mercati decisamente illiquidi in cui rapidi e consistenti ribassi nella propensione al rischio finisce per creare circoli viziosi auto-alimentanti che influenzano anche i mercati azionari (usati per coprirsi proprio dall’illiquidità).
5) Mercati azionari in laterizzazione a causa del rallentamento economico e  del picco dei QE (e non solo). L’approssimarsi a resistenze importanti su diversi mercati (Dax, Nyse, Russell, Nikkei, etc.) richiede una pausa di riflessione e molta attenzione…
6) A proposito del Giappone… sintetizzando… consumi in rallentamento, produzione nuovamente negativa, esportazioni che non decollano e salari in caduta… tasso di risparmio negativo per la prima volta dal 1955 (vedi)… tocca sperare che il calo del petrolio dia almeno una mano all’economia del Sol Levante. Ne ha bisogno…
7) La Grecia ad elezioni anticipate non aiuta…

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