Alla fine Draghi fu. I tassi di riferimento europei sono stati tagliati ancora un po’ esaurendo così le misure convenzionali. La settimana entrante scopriremo l’entità del primo TLTRO (i prestiti agevolati e “finalizzati” della BCE al sistema bancario). Rimangono incertezze sull’effettivo perimetro “aggredibile” di ABS e Covered Bond da parte della BCE ma il Quantitative Easing (QE) privato europeo è una realtà.
Le divisioni in seno al Consiglio direttivo della BCE ci sono e rendono improbabile il QE pubblico (ossia sui titoli sovrani), perché oltre ai problemi normativi sembrano acuirsi quelli politici. Draghi che nei mesi scorsi sul “unanimous” aveva giocato parecchio ha dovuto ammettere che l’unanimità è negli intenti e non negli strumenti da utilizzare. Possiamo quindi considerare che quanto Draghi poteva sostanzialmente fare, farà. Il limite d’azione della BCE non sembra però lontano e i prezzi sui mercati finanziari potrebbero ormai scontare queste informazioni. Ci troviamo forse in prossimità della punta massima di liquidità complessivamente erogabile dalle quattro principali BC (FED, BCE, Boj e BoE). D’altra parte Carney, Bank of England, ha già lasciato intendere che nelle primavera del prossimo anno potrebbe iniziare ad alzare i tassi (vedi). La FED va esaurendo il suo tapering e dall’incontro previsto per la settimana entrante potrebbe emergere qualche elemento sull’inizio della fase di rialzo dei tassi statunitensi. La BoJ sembra fuori gioco e il Fondo Pensione Governativo Giapponese non potrà mica portare il peso delle azioni al 50%!? Quindi, fra passaggi di testimone ed esaurimento delle opzioni, riesce difficile immaginare significative possibilità di incremento nelle risorse complessivamente erogabili per mezzo dei diversi Quantitative Easing.
Nella settimana trascorsa l’effetto Draghi sembra essere stato limitato soprattutto su azioni e obbligazioni. Certo, il referendum scozzese e la crisi ucraina non aiutano. Indubbiamente però da giugno, quando la BCE ha dispiegato il grosso delle misure (in buona parte non ancora concretizzate), le conseguenze sui mercati sono state contenute, hanno aiutato più che altro a mantenere lo status quo. Il principale risultato è stato quello di consentire una certa svalutazione dell’Euro, cosa che dovrebbe aiutare i dati economici europei. La svalutazione però “esporta” problemi ad altri, ripetendo lo schema di lanci e rilanci che sta caratterizzando l’economia globale degli ultimi anni. Un altro effetto è stato quello di far scivolare l’Europa ancora più nella trappola della liquidità poiché i tassi sono ancora scesi (vedi). Difficile dire quanto ulteriori ribassi dei tassi prevalenti sui mercati stiano aiutando o aiuteranno effettivamente l’economia reale. Un po’ di tempo lo dovremmo aver guadagnato, salvo cigni neri, ma non si potrà andar oltre nell’esasperazione delle misure di Quantitative Easing.

Non sembra quindi irragionevole ritenere prossima la fase di “picco” delle manovre ultra-espansive (Quantitative Easing) delle principali Banche Centrali. Il termine “picco” va inteso qui come una sorta di parafrasi di quello usato in campo petrolifero ossia come punta massima di liquidità immessa nel sistema finanziario globale oltre il quale iniziano a manifestarsi i timori della scarsità. Non è qui, oggi, ma si può intravedere. D’altra parte immaginare ulteriori manovre risulta difficile anche perché già l’efficacia delle ultime è dubbia e comunque in calo. Solo la “disperazione” potrebbe portare una delle quattro Big ad intraprendere ulteriori misure straordinarie. Altrimenti a che pro? Nell’interesse di chi?

Come dice Carney: dovrà pur cominciare la fase di normalization. Come auspicato da più parti (vedi) occorre dar inizio alla fase di exit strategy, dovrebbe giungere cioè il momento in cui si raccolgono i frutti delle manovre attuate oppure, secondo i pessimisti, il momento in cui arriva la presentazione del conto. Difficile dire cosa accadrà e in che tempi perché quello che raccontiamo è pur sempre un pezzo della realtà, uno dei diversi meccanismi che animano l’economia globale; poiché, mentre le BC inondavano di liquidità i mercati, molti operatori (privati e pubblici) si indebitavano; altri adottavano riforme strutturali; altri rendevano concreta la shale revolution; altri inventavano nuovi prodotti; altri chiudevano imprese secolari, e così via. Più dinamiche influenzano le concrete manifestazioni della globalizzazione che viviamo. Una globalizzazione in cui i “pezzi” che contribuiscono al tutto sono molti e non sempre facilmente monitorabili (figuriamoci prevedibili o governabili). In termini di mercati finanziari questo si traduce in un trade-off fra opportunità e minacce, fra attese e paure che influenzano l’allocazione dei capitali. Ognuno, più o meno assistito, sceglie e prezza lo scenario che considera più probabile e, agendo di conseguenza, un po’ aiuta quell’ipotesi a diventare realtà. Vista la pluralità di variabili che la complessità di un mondo globalizzato implica gli scenari finiscono naturalmente per cambiare spesso.

Global stock market (fonte: dati e grafico Bloomberg – vedi nota in calce)

In conseguenza della crisi del 2008 le Banche Centrali sono intervenute pesantemente nel tentativo di influenzare proprio le attese dei mercati, cercando di spingerli ad assumersi sempre più rischi, ad essere ottimisti e fiduciosi anche quando l’evidenza, la cruda realtà dei dati economici, consigliava ben altro. Un fatto storicamente senza precedenti paragonabili. Tutti i riferimenti e i confronti con il passato perdono di utilità di fronte all’intensità innovativa delle manovre attuate. Le BC sono così riuscite a riportare un’apparente fiducia in mercati e imprese che alla fine del 2008 (e poi anche nel 2011) erano date per spacciate; sono riuscite a rendere “trascurabili” accumuli impressionanti di debiti e i rischi ad essi associati, riducendone persino il costo della sopravvivenza.

Ora che le Banche Centrali hanno sostanzialmente esaurito le loro munizioni o, meglio, le loro possibilità di azioni incrementali dotate di una qualche efficacia appaiono sempre più limitate i mercati sembrano un po’ confusi, bloccati in un equilibrio precario a livelli della stratosfera mai raggiunti. L’aria è assai rarefatta e procedendo oltre la temperatura si innalzerebbe significativamente. Un po’ tutti cominciano ad avere le vertigini. Lo S&P ondeggia nervosamente intorno ai 2000 punti mentre il Dax teme quota 10 mila. Gran parte dei mercati emergenti sono, in termini di indici azionari, ai livelli massimi degli ultimi cinque anni. Il Bund rendeva nei primi giorni di settembre poco più di un titolo governativo giapponese, pur essendo a presidio di un’unione monetaria precaria. Proprio i titoli del Sol Levante offrono un rendimento prossimo allo zero e ai minimi storici con un’inflazione interna che invece è in accelerazione. Anzi, è di questi giorni la notizia (WSJ) che la BoJ ha acquistato titoli a breve con rendimenti negativi; in pratica la Banca Centrale paga affinché lo Stato con il rapporto Debito/Pil più alto fra i paesi del G8 si indebiti ancora di più. Kuroda non è solo, non sono pochi, infatti, coloro che stanno ricevendo tassi reali negativi per prestare denaro che diventa sempre più inesigibile o, comunque, sostanzialmente indisponibile (in una sorta di costrizione al rinnovo).

Ma se fossimo veramente al picco cosa ci si dovrebbe aspettare? Beh, una prima approssimativa idea di quello che potrebbe accadere la si è avuta lo scorso anno quando, fra maggio e agosto, i tassi sui principali debiti pubblici sono saliti rapidamente mentre le valute emergenti collassavano a causa di ingenti deflussi. Vista la forzatura indotta dalle Banche Centrali nell’aumento della propensione al rischio è ragionevole attendersi una rapida caduta della stessa qualora la forzatura venisse meno o non funzionasse più. Un aumento nell’avversione al rischio vedrebbe soffrire numerose asset class: gli High Yield (che in effetti nei primi giorni di agosto di quest’anno hanno avuto picchi di volatilità degni di nota); gli Emergenti; i debiti della periferia europei (privati e pubblici)… e chissà fin dove potrebbe arrivare il reflusso causato dalle distorsioni inflitte ai liberi mercati da anni di Quantitative Easing.
Forse quello che si dovrebbe temere di più sono però eventuali carenze di liquidità, ciò sembrerà quasi paradossale, che potrebbero manifestarsi in mercati in cui gli operatori che, per mesi e mesi, sono stati costantemente e ostinatamente compratori si dovessero scoprire improvvisamente ferventi venditori. Chi comprerebbe più… oppure, meglio, a quali prezzi si potrebbero ripresentare sufficienti compratori in un mercato sopraffatto dal dubbio, dal timore e dall’impotenza dei prestatori di ultima istanza?
Come scritto in precedenti post (vedi) esiste anche uno scenario positivo. Si fa riferimento al caso in cui “i dati economici progressivamente migliorano in modo generalizzato (e non in modo frammentato e sporadico perché frutto di svalutazioni competitive) consentendo un graduale aumento dei tassi”. Ciò si dovrebbe auspicare accada tanto più presto quanto è più vero che siamo in prossimità del picco di cui qui si scrive.
La difficoltà nel comprendere cosa potrebbe accadere dipende, come scrivevamo sopra, dalla pluralità di variabili che sono in gioco. In Quale mercato, in quale paese e in quale momento si avrà il primo cedimento non sarà irrilevante perché condizionerà gli accadimenti successivi. Sappiamo che il meccanismo può incepparsi e può farlo in più punti e momenti. Difficile però intuire l’elemento scatenate che, alla fine, potrebbe persino essere un fattore “esterno”, il c.d. cigno nero, come magari il referendum scozzese o le elezioni in Italia (neppure ancora previste). Per spiegare quanto il “dove”, il “come” e il “quando” possano influire… un esempio: i tassi sui Treasuries americani, non propriamente una variabile irrilevante, sono riusciti a scendere nonostante il tapering perché nel frattempo i tassi sui Bund sono scesi rapidamente, grazie a Draghi, rendendo i titoli statunitensi più attraenti; poi la crescita globale inferiore alle attese e varie intensificazioni di crisi geopolitiche hanno fatto il resto. Ma se non ci fosse stato un eccesso di liquidità giapponese che non sapeva dove andare, se Draghi avesse esitato di più o se la BC cinese avesse “stretto” di più… chissà dove saremmo oggi. Se persino le Banche Centrali stanno valutando il da farsi volta per volta, alla faccia della forward guidance, non è per nulla… come già scritto… sono tempi mai visti, non ci sono precedenti adeguati che possano aiutarci a comprendere, a intuire.

Grafico: Riportiamo l’andamento del tasso di partecipazione alla forza lavoro degli Stati Uniti (ultimo dato disponibile). Siamo tornati ai livelli delle crisi petrolifere degli anni Settanta, dopo la fine della guerra in Vietnam e poco prima che arrivasse Reagan e la dottrina neoliberista.

Riportiamo anche il numero di persone che nella forza lavoro USA non ci sono neanche più. Il numero di non consumatori aumenta ad un ritmo considerevole… un buon presupposto per una crescita forte e duratura.