In questo contesto di assenza di volatilità e di ricerca disperata del rendimento, senza cura per il rischio, stride sempre più la dura realtà di un’economia globale schiacciata dai debiti. Debiti insostenibili mantenuti in vita da anni di politiche dei tassi bassi e delle misure non convenzionali. Anni di assenza di reali svolte, benefici decisivi. La exit strategy tarda facendo aumentare il rischio di danni consistenti al momento della presentazione del conto.
Come scritto (vedi) tutto regge sull’assenza di alternative e sul timore del peggio qualora si abbandonasse lo status quo. Ma per quanto tempo può durare questo ignavia forzata? La mancanza di volontà nell’affrontare i veri problemi affogandoli nella liquidità non può portare lontano. E’ vero, lo scriviamo da un po’. Ma i tempi di maturazione di certe dinamiche richiedono proprio quello… tempo. Quello che si affannano a guadagnare le Banche Centrali allontanando il più possibile l’inizio della exit strategy; nonostante persino la Banca dei Regolamenti Internazionali già lo scorso anno ne invocasse l’attuazione e quest’anno nel suo report annuale disanimi tutti i rischi del ritardo (vedi). La difficoltà, nell’intrapresa della exit strategy, dipende probabilmente anche dalla consapevolezza che il gioco dei tassi bassi è durato troppo e il rischio bolla sui diversi mercati obbligazionari è qualcosa di più di un’ipotesi.

Il grafico qui sotto riporta il divario fra crescita dell’indebitamento e crescita del PIL per gli Stati Uniti. Un gap evidente, che senza bisogno di riportare altri grafici potete immaginare valido anche per molti paesi europei e naturalmente per il Giappone. Un gap sostenibile con il solo ricorso all’acquisto in massa di gran parte delle forme di debito negoziabile in circolazione? D’altra parte come sia possibile uscire da una crisi di solvibilità alimentando altre bolle finanziarie, con l’obiettivo di mantenere una parvenza “nominale” di sostenibilità, è difficile da comprendere. Non si tratta di politiche macroeconomiche ma puro gioco d’azzardo.

Non paghi, come conseguenza della paura prima e di una sempre più disperata ricerca di rendimento poi, abbiamo alimentato bolle del credito in giro per i paesi emergenti. Come ben evidenziano i grafici qui sotto riportati (si noti come molto di quel credito sia contenuto in obbligazioni finite in chissà quanti fondi detenuti da risparmiatori “consapevoli”) la crisi 2007-08 non ha insegnato nulla:

Tratto dal 84° Report annuale della BRI – note: 1) Ai tassi di cambio di fine 2013. Per ciascuna moneta, credito a favore di prenditori non finanziari residenti fuori dal paese
Tratto dal 84° Report annuale della BRI – note: 3) Per ciascun gruppo, media semplice delle economie elencate. 4) Cina, Corea, Filippine, Hong Kong SAR, India, Indonesia, Malaysia, Singapore e Thailandia. 5) Argentina, Brasile, Cile, Colombia, Messico e Perù. 6) Arabia Saudita, Polonia, Repubblica Ceca, Russia, Sudafrica, Turchia e Ungheria.

Uno dei paesi che ha maggiormente beneficiato di tanta manna è stato sicuramente la Cina. Quella che doveva trainare il mondo fuori dalla crisi con i suoi consumi, con i suoi investimenti. Le autorità politiche cinesi hanno sì alimentato un bolla degli investimenti considerevole in questi anni (si veda il loro, nel medio termine, insostenibile peso sul PIL…) e anche i consumi sono aumentati consistentemente. Non è bastato e la crescita cinese ha cominciato a frenare. Al contrario, il credito ha continuato a crescere a ritmi elevati (attualmente doppi rispetto al PIL). Si stima per la Cina un rapporto credito totale/pil ben superiore al 200%, roba ormai da paese sviluppato con l’aggravante di averlo raggiunto in pochi anni. A questo proposito si può notare come la Banca dei Regolamenti internazionali (BRI o BIS) nel suo Report consideri la Cina in zona “boom” con un indice anticipatore Credit-GDP gap superiore a 20 quando già un valore maggiore a 2 richiederebbe degli interventi correttivi (approfondiremo in seguito…). Quante volte abbiamo sottolineato le tensioni già presenti da tempo sul mercato interbancario cinese (vedi, vedi, vedi)? Tutti tentativi mal riusciti della Banca Popolare Cinese – PBOC di stringere i cordoni del credito. Senza contare i problemi a latere nelle carenze di garanzie reali… (vedi) …ancora poco chiarite nei suoi effetti.
Vero, gli ultimi dati economici (PIL) e di fiducia (PMI) registrano dei segnali di stabilizzazione sostenuti però dall’attesa di stimoli governativi e dal fatto che la PBOC non sembra più intenzionata a perseguire una politica tesa a limitare la crescita dei debiti. A conferma del cambiamento di direzione della PBOC verso l’allentamento potrebbe rientrare la predisposizione di nuovi strumenti (Pledged Supplementary Lending – PSL – vedi) di sostegno alle banche che dilatano nei fatti il bilancio della Banca Centrale assumendo gli effetti di un QE. Elementi che hanno risollevato i mercati azionari anche se i tassi Shibor non sembrano poi così tranquilli… (livelli vicini ai giorni nervosi dell’ultimo capodanno cinese) e la svalutazione dello Yuan si è solo un po’ affievolita. Altri tentativi di guadagnar tempo… Come conciliare le preoccupazioni della BIS con l’ottimismo dei mercati?
Utilizzando le parole di un articolo del WSJ: “Such optimism is premature, and not only because of the perpetual suspicion surrounding the accuracy of China’s statistics. The economy still has to work through tens of millions of square feet of unoccupied apartment space— symbolized by the notorious “ghost cities” in places like Inner Mongolia—and hundreds of billions of dollars of unused factory capacity, most of it debt-financed” (da leggere!).

Moltiplicate l’esempio della Cina per n paesi emergenti e il gioco è fatto. Le Banche Centrali dei paesi sviluppati, spingendo la propensione al rischio dei detentori di ricchezza al massimo livello che si ricordi,  hanno coinvolto nelle loro scelte, e nel loro destino, anche le autorità monetarie dei paesi emergenti, che lo volessero o meno. Queste autorità si trovano così a dover gestire insieme dinamiche inflazioniste, bolle del credito (vedi grafici sotto), tassi di cambio alquanto volatili, debiti pubblici crescenti e magari un rallentamento economico. Compiti ardui in equilibrio precario.

Dopo qualche tentativo di ristrutturazione della massa debitoria (si veda la Grecia, Cipro ma anche la Lehman stessa) le Banche Centrali hanno sempre più optato per soluzioni di annacquamento, ossia… alimentare la bolla del debito. Con l’immissione di ingente liquidità le Banche Centrali sono infatti riuscite a far tornare solvibili realtà che altrimenti sarebbero malamente fallite e sono altresì riuscite ad inflazionare i mercati azionari donando un “effetto ricchezza” che mal si concilia però con tassi di crescita globali, fra i più deboli degli ultimi decenni (consumi debolissimi, disoccupazione diffusa, investimenti latitanti, etc..). Certo molte banche sono state salvate ma questo risultato è stato ottenuto attraverso un meccanismo insidioso che rischia di spostare solo temporalmente il necessario aggiustamento rispetto alla realtà economica; non per nulla la BIS, a proposito del risanamento delle banche, parla apertamente di “vulnerabilità nascoste”. Perché oggi molte attività valgono X solo in virtù della liquidità delle Banche Centrali e non, come dovrebbe, in virtù di una valutazione razionale di valore sulle qualità oggettive delle medesime. Qualcuno pensa veramente che l’attuale livello dello S&P500 corrisponda ad una ragionevole aspettativa di utili futuri? Quanto pesa questo deficit di realtà sulla credibilità dei bilanci di banche e di altre società? Quanto pesa sulla stessa credibilità il consistente ricorso all’acquisto di azioni proprie e all’indebitamento per distribuire utili?
Emblematico di questa situazione delle finanza internazionale, prolungatamente anomala, è forse quanto è successo e sta succedendo al mercato dell’auto negli Stati Uniti. Quanto del molto propagandato salvataggio dell’industria dell’auto statunitense si poggia su una ristrutturazione reale e quanto sul copioso ricorso fatto dai consumatori americani all’indebitamento consentito dalla politica dei tassi bassi? Probabilmente un po’ e un po’. Il problema è però che un eccesso nel credito potrebbe compromettere i risanamenti compiuti. Per farsi un’idea degli elementi di fatto su cui si fondano i nostri dubbi si potrebbe leggere un post recente del New York Times. Quanto di déjà vu c’è in tutto ciò?
Altro esempio: il caso Espirito Santo. Dubbi sulla attendibilità finanziaria dei conti di un gruppo che controlla la principale banche privata portoghese. Quanto è grosso il buco e chi ne pagherà lo scotto (vedi e anche)? Poco importa c’è Draghi…. Però, riflettiamo, questo non dimostra di per sé quanto poco abbiamo imparato dalla crisi? In ogni caso e comunque vada?! Possiamo ignorare il tutto con… “anche questa volta l’abbiamo sfangata”?

Non abbiamo accettato di pagare il prezzo che la crisi 2007-08 richiedeva e questo ci ha portato ad accumulare altro debito. Un debito che rischia di strozzare anche quelle imprese che hanno compiuto un buon risanamento e sono riuscite a sopravvivere alla “selezione delle specie” che la stessa crisi ha imposto. Un debito che compromette la crescita futura perché assorbe quelle risorse che dovrebbero essere destinate alle attività economicamente più redditizie. Un debito che comporterà minor spesa, privata e pubblica, perché molte risorse dovranno essere destinate a risanare o a tenere in piedi numerosi bilanci. Si tenga presente poi che le fonti energetiche sono complessivamente più care, sia in termini di produzione che di consumo (la rivoluzione shale non ha cambiato questo elemento di fatto), assorbendo altre risorse che saranno ad esse dirottate riducendo il reddito disponibile per i consumi.

Qualora la situazione dovesse virare nuovamente verso un brusco abbassamento della propensione al rischio occorrerà tener conto di un altro elemento: la “flight to quality illusion“, ossia il possibile tentativo di rifugiarsi nei classici titoli ad alto rating, fra i quali naturalmente spiccano i Treasuries americani. Non si può escludere che questo fenomeno sia già in corso cosa che spiegherebbe in parte l’ulteriore ribasso dei rendimenti a cui stiamo assistendo. Un fenomeno simile è avvenuto nel corso del 2009 ossia poco prima dell’inizio della crisi dei debiti sovrani. Accadrebbe ciò dimentichi di quella lezione e con l’aggravante della circostanza che il ricorso di ultima istanza (le Banche Centrali) sarebbe già stato ampiamente esperito. Dovrebbe essere chiaro che vi è una assai ridotta capacità sistemica, di cui non si sta tenendo conto, di sopportare un forte shock finanziario. Eppure…

E pensare che abbiamo tralasciato le evidenti tensioni geopolitiche in giro per il mondo (Ucraina, Libia, Gaza, Siria, Iraq, etc.) e il pur possibile default dell’Argentina (benché veramente anomalo)…..

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