E’ opinione consolidata che il prezzo delle azioni rappresenti il valor attuale degli utili che la società emittente produrrà in futuro. Più mi aspetto che una data società produrrà buoni utili in futuro più sarò disposto a pagare per avere le sue azioni. In quest’ottica due elementi che influiscono sulle mie aspettative e quindi sul prezzo delle azioni risiedono nei tassi d’interesse prevalenti sui mercati finanziari e nelle attese sulla dinamica futura di quegli stessi tassi. E’ chiaro che accetto il rischio di acquistare azioni solo se il rendimento atteso di questa scelta è superiore a quello offerto da altre alternative meno rischiose (titoli di stato, obbligazioni corporate, etc.). In questi elementi si è inserita la distorsione attuata dalle Banche Centrali negli ultimi anni con le loro politiche ultra espansive.
In un contesto di “tassi bassi” prolungato nel tempo si determina una allocazione delle risorse non corretta. In pratica si annulla l’idea di solvibilità e il rischio di credito fra i diversi debitori tende a diventare impercettibile. I bassi rendimenti incentivano gli investitori ad assumersi rischi indesiderati e i prenditori condotte finanziariamente spregiudicate. Per esempio: una società potrebbe produrre prodotti poco competitivi e con bassi margini di guadagno solo in virtù del fatto che riesce ad indebitarsi a condizioni eccezionalmente vantaggiose. Altro esempio: le banche grazie ai tassi risicati hanno convenienza a spostare nel tempo i prestiti erogati anche di quelle realtà che non sarebbero in grado di sostenere il loro indebitamento se solo i tassi salissero un po’.
Tornando alle attese. Se i mercati finanziari adottano un set di tassi di riferimento molto bassi le aspettative di utili futuri naturalmente ne beneficiano (minori costi finanziari e migliori condizioni di indebitamento). E’ bene però non dimenticare che il cuore delle attese di utili futuri deve derivare dalle aspettative sull’andamento dell’attività economica in cui è impegnata la società (crescita del suo fatturato, innovazione dei prodotti, etc.). Perché se alcune manovre finanziarie aiutano le attese sugli utili le stesse non possono sostituire, se non temporaneamente, un buon andamento dei fondamentali economici. L’acquisto di azioni proprie (sempre più fatto a debito) sostiene il prezzo delle azioni ma ha un limite. L’indebitamento a tassi “agevolati” finalizzato alla distribuzione di maggiori dividenti sostiene il prezzo ma non per molto. La riduzione spasmodica dei costi è salutare ma ha dei limiti. Alla fine bisogna disporre di una struttura aziendale in grado di vendere di più nel tempo senza compromettere i margini di profitto per rendere le aspettative di utili futuri credibili e sostenibili. Difficile ritenere che l’attuale contesto ci conforti in questo senso. Gli attuali livelli di prezzo di molte azioni rappresentano una corretta valutazione degli utili futuri delle società che le hanno emesse? Il contesto macroeconomico presente e futuro supporta queste valutazioni? L’indice P/e di Shiller (normalmente usato come indicatore andamentale del rapporto prezzi/utili) attualmente è:

Shiller PE Ratio Chart

(fonte: http://www.multpl.com/shiller-pe/)

Come si può notare siamo a livelli inferiori solo al grande ottimismo vissuto durante il periodo della c.d. bolla Internet. Vero… questa valutazione si poteva già fare sei mesi fa eppure lo S&P500 è ancora salito e i tassi hanno ripreso a scendere e, fra l’altro, non sembrano intenzionati a risalire. Tutto ciò è sostenibile? Quali ulteriori margini di miglioramento nelle attese degli utili ci possiamo aspettare? I benefici di incrementali abbassamenti dei tassi in prossimità dello zero (o persino sotto) possono aggiungere ancora benzina a mercati che stanno già prezzando un tale privilegio da tempo? Forse tutta questa voglia di inflazionare ancora i mercati azionari non c’è… questo spiegherebbe anche il ritorno di fiamma su bond che offrono rendimenti “relativamente” più interessanti (fra cui in fondo ci sono anche i Treasuries). Così i tassi trentennali dei principali debitori statali sono ulteriormente scesi e con essi sono scesi a livelli storicamente mai visti anche i rendimenti delle imprese meno sane (i c.d. High Yield). Certo il -1% del PIL statunitense non aiuta come non aiutano i deficit giapponesi. I diversi quantitative easing (QE) dovevano fornire una adeguata velocità di fuga all’economia ed invece, in base alle interpretazioni attuali, ci consegnano un tasso “naturale” di lungo periodo in diminuzione! Tutto ciò è compatibile e sostenibile in un mondo in cui la massa debitoria complessiva non fa che aumentare? Nuovi QE sembrano finalizzati proprio a ricercare nuovi modi per indebitarsi piuttosto che creare le condizioni favorevoli ad una crescita sana, in cui cioè le risorse vengono allocate al meglio. Continua ad aumentare la massa finanziaria (debiti cartolarizzati, derivati, nuovi strumenti ibridi, etc.) a scapito degli investimenti in attività produttive, infrastrutture, e via dicendo.
Questo “elastico” (ricerca della crescita ma condanna a tenere i tassi bassi) è la trappola della liquidità. Come scritto altre volte, senza dati economici a conforto, difficilmente se ne uscirà (vedi). Il rischio non è solo restare in un contesto di tassi bassi e disinflazione per lungo tempo (c.d. giapponesizzazione) ma semmai di trovarci, prima o poi, a dover dubitare della solvibilità di uno o più debitori primari (pur godendo questi di tassi generosissimi). Cosa accadrebbe? Quali strumenti rimarrebbero alle Banche Centrali per contenere i danni? Il mondo non crolla ma può “cambiare” più o meno rapidamente, più o meno traumaticamente.

Siamo nuovamente prossimi ad un Draghi day. Questa settimana la BCE dovrà dare corpo e sostanza al QE europeo, un oggetto mitologico che sembra poter donare pace e prosperità al futuro di molti. Archiviate le elezioni europee i mercati sembrano sempre più convinti che Draghi agirà ed agirà in modo efficace. Vedremo… gli ostacoli strutturali, organizzativi, normativi e politici vengono dai più troppo frettolosamente derubricati come superati. A questo punto è più possibile (non necessariamente probabile) che Draghi scontenti i mercati piuttosto che li sorprenda positivamente.
Se QE sarà, dovremmo prepararci anche alle possibili conseguenze dei probabili “rilanci” degli altri attori mondiali. Inflazionare se stessi significa cercare di esportare i propri problemi (disoccupazione, disinflazione, etc.) ad altri. Altri che potrebbero non gradire le mosse di Draghi e reagire con svalutazioni o ulteriori manovre espansive. Quanto stiamo spingendo la Cina a svalutare il Renminbi per mantenere la sua competitività? Come già scritto in precedenti post la storia dei quantitative easing è la storia di mosse e contromosse fra le diverse autorità monetarie che alimentano un circolo vizioso di inflazionamento, per ora solo finanziario, a scapito altrui. Tutti cercano maggiori esportazioni e poi nei fatti però importano meno (e a prezzi più costosi). Il risultato: il commercio mondiale è cresciuto nel periodo 1983-2013 al ritmo medio del 5,3% ma negli ultimi due anni solo di un 2.2% medio (dati WTO). Quello che viviamo rimane un sistema monetario internazionale instabile e ormai privo di ancoraggi “reali”, quelli cioè che tendono a difenderci dagli eccessi.
Un titolo: Unstoppable $100 Trillion Bond Market Renders Models Useless. Nell’articolo si legge “Given the outlook for the global economy and inflation, bonds are not a bad place to be“. Fino a quando?

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