Le principali Banche Centrali mondiali, FED in testa, con le loro prolungate politiche di quantitative easing hanno fatto nascere una nuova forma di premio al rischio?
Così non solo la FED (post dedicato) è progressivamente diventata un fondo comune d’investimento… ma anche la Banca del Giappone (BoJ), con il suo nuovo Governatore Kuroda, non ha voluto essere da meno. Riportiamo qui, in forma sintetica, (fonte dei dati rielaborati) una breve evoluzione nelle principali voci dell’attivo del bilancio della BoJ:

Bank of Japan (valori in Yen) 31/03/2008 31/03/2013 20/07/2013
Japanese government securities 67.390.797.184.405 125.355.626.798.498 151.625.522.613.000
Loans and bills discounted  29.215.300.000.000   25.487.067.000.000 25.421.839.000.000
Foreign currency assets  5.227.680.702.845   5.526.470.710.319 5.119.005.371.000
Other  11.592.429.011.013   8.443.575.548.937  9.564.915.928.000 
Total Assets  113.426.206.898.263 164.812.740.057.754 191.731.282.912.000

 

 

 

Come si nota, il peso sul bilancio dei titoli governativi è progressivamente aumentato sino a raggiungere il 79% (era il 59% nel marzo 2008) del totale degli attivi della Banca Centrale Giapponese.  Già nel 2008, prima della crisi Lehman,  l’esposizione non poteva essere definita propriamente light ma l’accelerazione indotta dalle scelte del Governo Abe non ha molti paragoni storici. Al 31/03/2013 la BoJ deteneva già oltre il 13% del totale dei titoli di stato giapponesi in circolazione (fonte), un’incidenza notevole e problematica. Questo cambiamento nella struttura del bilancio della BoJ è una conseguenza della  manovra di Qualitative e Quantitative Easing (QQE) condotta dal nuovo Governatore Kuroda che, a sua volta, rientra nella più ampia strategia di politica economica ultra-espansiva  “imposta” dal primo ministro giapponese Shinzo Abe; strategia che, per la sua rilevanza, si è meritata il conio del neologismo “Abenomics”. Dal lato della BoJ, detta strategia si basa sul perseguimento di un obiettivo d’inflazione al 2% da ottenere ”at the earliest possible time” attraverso un raddoppio della base monetaria che sarà convogliato principalmente nell’acquisto di titoli di debito governativi (al ritmo di 7 trilioni di Yen al mese).

 Per meglio comprendere le intenzioni di Kuroda si può leggere la trascrizione di un suo recentissimo discorso incentrato proprio sulla politica di quantitative easing adottata. Del discorso “Japan’s Economy and Monetary Policy: Toward Overcoming Deflation” scegliamo alcuni passi ritenuti più significativi nella speranza di invogliarvi ad una sua più approfondita lettura.
Secondo Kuroda l’Abenomics sta funzionando:  “In sum, there have been favorable turns in financial conditions, in expectations, and in economic activity and prices. All these developments suggest that the aim of the QQE to lead Japan’s economy toward overcoming the deflation that has lasted for nearly 15 years is right on track so far”.  Dopo 15 anni di deflazione la BoJ si lancia perciò nel tentativo di portare  ”at the earliest possible time” l’inflazione al 2% e poi… STABILIZZARE…  dopo aver raddoppiato la base monetaria…  bisognerà stabilizzare l’inflazione, già! Ovviamente il “bold monetary easing”  della BoJ, per non generare ulteriori problemi, dovrebbe realizzarsi mantenendo i rendimenti dei titoli governativi ai livelli attuali. Tutto ciò, a detta dello stesso Kuroda, può avvenire solo se il contesto globale sarà favorevole. Quindi: niente recessione in Europa;  se non una ripresa, almeno un rallentamento soft in Cina; problemi limitati nei paesi esportatori di materie prime; nessuna guerra valutaria; almeno una moderata crescita negli USA; nessun “trauma” in conseguenza della exit strategy della FED… e Babbo Natale che flegga tutti i bimbi come buoni!

Sul lato dei cambi i rischi a cui il Giappone si espone con la Abenomics potrebbero essere considerevoli. Se è vero che la svalutazione del cambio dovrebbe facilitare le esportazioni, è anche vero che il Giappone è un paese non propriamente ricco di materie prime. Un petrolio oltre i 100 dollari, ad esempio,  potrebbe pesare non poco sulla Bilancia Commerciale giapponese. Kuroda assicura che “Monetary easing aims at overcoming deflation and by no means intends to maneuver the exchange rate”  ma è chiaro che nelle intenzioni del Governo Abe la svalutazione del cambio era un obiettivo da perseguire. Difficile immaginare che Cina Corea, Australia e gli altri competitors del Giappone accettino passivamente una politica aggressiva sui cambi… solo gli Stati Uniti si possono (o si potevano?) permettere certe cose.

Quale impatto sull’economia  si aspetta la BoJ per i prossimi anni? “In terms of the median of the Bank’s Policy Board members’ forecasts of the growth rates, this is 2.8% for fiscal 2013, 1.3% for fiscal 2014, and 1.5% for fiscal 2015, averaging almost 2%”. Si rimane un po’ perplessi confrontando l’entità della manovra intrapresa rispetto ai risultati che da essa ci si attende. E’ vero che la deflazione giapponese è durata veramente troppo… forse però i rischi a cui ci si sta esponendo non sono stati tenuti nel debito conto.

Hereafter, although there is likely to be upward pressure on long-term interest rates as the outlook for economic activity and prices improves, downward pressure to contain interest rates is expected to further increase as the Bank’s purchases of JGBs progress”. … ossia, parafrasando, se i tassi dovessero aumentare vuol dire che si compreranno più titoli! Kuroda non sembra quindi prendere neanche in considerazione l’ipotesi che i mercati, a un certo punto, possano valutare “eccessivo” o “non sostenibile” l’aumento di debito pubblico a cui sta andando incontro il Giappone.  Un eccesso che potrebbe costare un aumento del premio al rischio richiesto dagli investitori per comprare e mantenere titoli di stato giapponesi e quindi far aumentare in modo “inatteso” e, a sua volta, “non sostenibile” il rendimento dei titoli medesimi.  Anche se, verso la fine del discorso, Kuroda non può evitare di dire: “The Bank’s measures, including JGB purchases, are conducted with the purpose of achieving the price stability target, but if this is perceived as financing the fiscal deficit, the effects of the QQE could be hampered as long-term interest rates rise due to an expansion in risk premiums. The joint statement released by the government and the Bank of Japan in January stated that the government will steadily promote measures aimed at establishing a sustainable fiscal structure with a view to ensuring the credibility of fiscal management. It is essential that this be put into action in order for Japan’s economy to overcome deflation and achieve sustainable growth”. Perché gli investitori dovrebbero accettare volontariamente una prospettiva di tassi d’interesse reali negativi? E’ questo che sottintende Kuroda quando si pone un obiettivo d’inflazione al 2% dichiarando, allo stesso tempo, di voler tenere i rendimenti dei titoli governativi ai livelli attuali.

Il problema potrebbe sorgere una volta che tutti i progressivi QE portati avanti dalle Banche Centrali perdessero sostanziale efficacia nel mantenere i tassi di riferimento “bassi” (in linea con quanto accaduto probabilmente in maggio-giugno). In modo indipendente dalla volontà e dalle azioni delle Banche Centrali, i tassi dei titoli di debito salirebbero. Questo accadrebbe perché i mercati potrebbero cominciare a ritenere opportuno un “premio per il rischio” progressivamente crescente, legato proprio alle dimensioni e all’inefficacia dei progressivi QE. Questi ultimi diverrebbero così “eccessivi” nel momento in cui il premio per il rischio QE assumesse un valore positivo. Il “premio” potrebbe essere richiesto valutando il fatto che, durante il susseguirsi delle operazioni di quantitative easing, montagne di debito si stanno spensieratamente accumulando. Perché mai non si dovrebbe “pagare” questo accumulo? Più i debiti aumentano più il rischio d’insostenibilità degli stessi cresce. Dovrebbe poi sempre valere l’assunto che “più mi indebito e più pago per farlo”.  Anche la presenza  di un prenditore di ultima istanza, a un certo punto, potrebbe risultare ininfluente se lo stesso perdesse credibilità. Si instaurerebbe così un circolo vizioso fra QE “eccessivi” e debiti “insostenibili” nel senso che l’inefficacia manifesta dei QE, causata anche dalla constatazione della formazione di masse debitorie monster, alimenterebbe ulteriormente i dubbi sulla sostenibilità delle stesse masse. A quel punto i tassi dei titoli di debito (monster) salirebbero nel breve termine ma in modo assai incontrollato, indipendentemente dall’andamento sia dell’inflazione sia della crescita. Tutto si gioca sul filo delle aspettative e della credibilità ma anche della percezione degli “eccessi”… della realtà.

Se l’Abenomics, comunque, dovesse riuscire, sarebbe la dimostrazione che qualcuno può godere di “pasti gratis”. Stesso discorso vale per i vari QE attuati dalla FED. Per cui… AUGURI.

Credibility is an enormous asset,” Volcker said. “Once earned, it must not be frittered away by yielding to the notion that a little inflation right now is a good a thing, a good thing to release animal spirits and to pep up investment.” “The implicit assumption behind that siren call must be that the inflation rate can be manipulated to reach economic objectives,” according to Volcker. “Up today, maybe a little more tomorrow and then pulled back on command. Good luck in that. All experience demonstrates that inflation, when fairly and deliberately started, is hard to control and reverse.”
Paul Volcker – ex Governatore FED

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